美国运通

1. 公司概况

美国运通（American Express Company）是一家总部位于美国纽约市的全球性金融服务公司，成立于1850年，最初以快递和货运业务起家。公司于1891年推出了旅行支票（Travelers Cheque），奠定了其在旅行和金融服务领域的独特地位。1958年，美国运通推出了其标志性的签账卡（Charge Card），建立了连接高端持卡人和商家的双边网络。

至巴菲特首次大规模投资该公司的1960年代中期，美国运通已发展为一家拥有强大品牌信誉的金融服务企业，其核心业务包括旅行支票和签账卡业务。1964年，公司净利润约为1250万美元（1994年信）。经过数十年的发展，美国运通成长为全球最大的信用卡发行商之一，2020年代的年营业收入超过500亿美元，净利润超过80亿美元。

2. 巴菲特买入背景

巴菲特对美国运通的投资横跨近60年，可分为两个截然不同的阶段——1960年代的合伙人时代和1990年代的伯克希尔时代。

第一笔投资：1964年沙拉油丑闻

1963年，美国运通的一家子公司——联合原油植物油公司（Allied Crude Vegetable Oil）卷入了臭名昭著的”沙拉油丑闻”。该公司虚假开具了价值数亿美元的仓储单据，声称拥有大量沙拉油库存，但实际上库存严重不足——罐中装的主要是水而非油。当骗局败露时，美国运通作为仓储单据的背书方面临巨额的潜在索赔。这是一起震惊华尔街的金融丑闻，美国运通的股价在恐慌中暴跌近50%，市场普遍认为公司可能面临破产。

然而，年轻的巴菲特做出了与市场截然不同的判断。他没有像大多数投资者那样关注短期的法律赔偿风险，而是问了一个更深层的问题：美国运通最核心的价值——旅行支票和签账卡业务——是否受到了实质性损害？ 他的答案是：没有。消费者仍然信任运通旅行支票（这个产品本身就是一个全球性的”货币替代品”），高端持卡人和商家之间的网络效应仍然完好无损。公司只不过是一个优秀的特许经营权上长出了一个”毒瘤”，切除之后就能恢复健康。

这是典型的巴菲特式逆向投资——在市场恐慌时大举买入，关注公司的核心竞争力而非短期财务波动。他曾在1980年信中将这种情况比作”拥有一个局部可切除的毒瘤，需要一位高明的外科医生”（1980年信），这个精彩的类比后来也被用在了他对GEICO的投资分析上。

第一笔投资的规模与结果

这笔投资是巴菲特合伙基金有史以来最大的一笔投资。他投入了合伙基金约40%的资本——大约1300万美元——买入了美国运通超过5%的股份（1994年信）。这种集中度即使在今天的伯克希尔也非常罕见，更说明了巴菲特当时对这笔投资有多大的信心。

大约两年后，巴菲特卖出了这些股票，获利约一倍。这笔投资虽然不像后来的长持那样创造了百亿级别的回报，但它为年轻的巴菲特积累了宝贵的投资经验——他发现了”优秀企业在危机中的买入机会”这一投资模式的威力。值得注意的是，如果他当时选择长期持有，这些股票在随后的几十年里将增值数百倍，这与他早年卖出GEICO、迪士尼等优秀公司股票的模式如出一辙。

1964年与1951年的关联

巴菲特在1994年信中还揭示了自己与运通业务的前缘：早在1953年，他就购买过美国运通旗下IDS部门（当时叫投资者多样化服务公司，后更名为美国运通财务顾问）的股票，当时IDS的市盈率仅为3倍。他甚至写了一篇长篇报告，通过《华尔街日报》以1美元的价格出售（[1994年信][94p102]）。这个细节说明巴菲特对运通业务的了解已有数十年的积累——他买的不仅是”便宜”，更是”熟悉”。

第二笔投资：1991年Optima卡危机与PERCS

1990年代初，美国运通再次陷入困境。其”Optima”信用卡业务出现了严重的信贷损失，同时美国运通的签账卡业务面临着以Visa为首的新兴信用卡网络的激烈竞争（1997年信）。公司的前景蒙上阴影，股价承压。

1991年，伯克希尔以3亿美元购买了美国运通的”PERCS”（优先股权益赎回累积股票），年股息率8.85%（1991年信）。这种工具本质上是一种修改形式的普通股，前三年有额外股息但价格增值有上限，三年后自动转换为普通股，最多可获得12,244,898股美国运通普通股（1991年信）。

第三阶段：1994年高尔夫球场的决策

1994年8月，PERCS即将转换的前一个月，巴菲特正在犹豫是否卖出。他后来在1997年信中详细讲述了这段故事（[1997年信][97p1088-1096]）：

“我的PERCS原定于1994年8月转换为普通股，在此前一个月，我正在考虑是否在转换时卖出。持有的一个原因是美国运通杰出的CEO哈维·戈卢布（Harvey Golub），他似乎能够最大化公司拥有的任何潜力——此后的事实已充分证明了这一点。但这个潜力的大小存在疑问：美国运通面临着以Visa为首的众多发卡机构的无情竞争。”

在那个做决定的月份，巴菲特在缅因州的Prouts Neck与赫兹公司（Hertz）的CEO弗兰克·奥尔森（Frank Olson）打高尔夫球。从第一个球台开始，巴菲特就向这位对卡业务了如指掌的杰出经理人询问行业情况。当他们到达第二个果岭时，奥尔森已经说服了巴菲特——美国运通的公司卡是一项卓越的特许经营权。巴菲特决定不卖出。“在后九洞，我变成了买家，“巴菲特写道。几个月内，伯克希尔就持有了该公司10%的股份。

3. 为什么买：投资逻辑

巴菲特对美国运通的投资逻辑在不同阶段有不同侧重，但贯穿始终的核心理念是：在经济特许经营权受到暂时打击时买入，并以合理价格积累股份。

美国运通的护城河具有典型的双边网络效应特征：高端消费者持卡越多，愿意接受运通卡的商家就越多；接受运通卡的商家越多，持卡的价值就越大。这种网络效应为运通创造了一个自我强化的竞争壁垒，竞争对手很难突破。

4. 交易详情与持仓规模

1964年合伙人投资

巴菲特在1994年信中写道（1994年信）：

“1960年代中期，在该公司因臭名昭著的沙拉油丑闻而股票受重创之后，我们将巴菲特合伙公司约40%的资金投入了该股票——这是合伙公司有史以来最大的一笔投资。这项投资使我们以1300万美元的成本获得了美国运通超过5%的股份。“

1991年PERCS投资

1994-1995年普通股增持

有趣的是，巴菲特在1994年信中指出，成本13.6亿美元的数字与他1964年投资1300万美元形成了鲜明的对比——因为美国运通的盈利从1964年的1250万美元增长到1994年的14亿美元，增长了超过10倍（1994年信）。

5. 收购后的业务发展与收益

哈维·戈卢布时代：公司转型

哈维·戈卢布于1993年成为美国运通的CEO，他被巴菲特视为决定是否继续持有的关键因素。在他的领导下，美国运通完成了一系列深刻的变革：

• 聚焦核心业务：收缩了多元化尝试，重新聚焦签账卡和旅行服务——公司真正具有竞争优势的领域
• 修复Optima危机：严格信贷标准、加强风控体系，逐步消化了子公司的坏账损失
• 强化高端定位：巩固了公司卡（Corporate Card）和高端消费卡（如白金卡、百夫长卡）的市场地位，建立了与Visa和万事达大众化路线不同的差异化竞争优势
• 扩展商家网络：持续扩大美国运通卡的全球接受范围，强化双边网络效应

巴菲特在1997年的信中写道，戈卢布”似乎能够最大化公司拥有的任何潜力——此后的事实已充分证明了这一点”（1997年信）。正是戈卢布的管理能力，成为巴菲特1994年在高尔夫球场上做出”不卖反而买”决策的关键原因之一。

透视盈余的持续增长

伯克希尔在1994年信中首次将美国运通纳入”透视盈余”计算表，当年持股比例仅5.5%，享有的未分配营业收益为2500万美元（[1994年信][94p684]）。到1997年，持股比例已增至10.7%，享有未分配营业收益为1.61亿美元——短短三年增长了超过5倍（[1997年信][97p673]）。

透视盈余的增长不仅反映了美国运通本身利润的快速增长，也反映了伯克希尔持股比例因公司回购而持续提高的双重效应。

股息增长

从1995年收购完成到2022年，伯克希尔从美国运通获得的年度股息从4100万美元增长至3.02亿美元——增长了超过7倍。巴菲特在2022年信中写道（2022年信）：

“美国运通的故事也大致相同。伯克希尔对美国运通的购买基本上在1995年完成，巧合的是，成本也是13亿美元。从这项投资获得的年度股息已从4100万美元增至3.02亿美元。这些支票似乎也极有可能增加。“

股票回购的被动增持效应

这是巴菲特投资美国运通最令人称道的特点之一：伯克希尔在买入后几乎未再增持一股，但持股比例却因公司的股票回购而持续增长。巴菲特在2018年信中以这一案例说明回购对长期股东的益处（2018年信）：

“伯克希尔对美国运通的持股在过去八年中保持不变。与此同时，由于公司的回购，我们的持股比例从12.6%增加到17.9%。去年，美国运通69亿美元盈利中伯克希尔的份额为12亿美元，约为我们购买该公司股份所支付的13亿美元的96%。当盈利增加且流通股减少时，所有者——随着时间的推移——通常会做得很好。”

到2022年底，伯克希尔的持股比例已进一步增长至约19.9%（2024年信中有提及）。巴菲特的”被动增持”效应在这里得到了最完美的体现。

市值增长

1995年末，伯克希尔持有的美国运通股票的市值约为20.46亿美元（1995年信）。到2022年末，该持仓的市值已增长至约220亿美元（2022年信）。这笔13.93亿美元的投资，在约27年间从成本基础增长至约220亿美元，实现了超过15倍的增值。

注：持股数在不同年份的差异部分源于股票拆分。成本从$13.93亿降至$12.87亿，可能是因为部分股票被出售或分配（需通过外部资料复核）。

6. 最终持有情况

美国运通是伯克希尔的永久持股之一，与可口可乐、穆迪等一同构成了巴菲特的”核心永久持仓”。巴菲特在2022年信中将其形象地描述为”花与草”的比喻（2022年信）：

“给投资者的教训：野草随着繁花盛开而枯萎，重要性逐渐消失。随着时间的推移，只需少数赢家就能创造奇迹。”

这段讨论的背景是：巴菲特假设他如果在1990年代犯了一个错误，投资了13亿美元的30年期债券，那么这笔投资到2022年仅值0.3%的伯克希尔净资产，并带来8000万美元的年收入。但相反，选择了可口可乐和美国运通这两朵”花”，它们分别价值250亿美元和220亿美元，约占伯克希尔净值的5%（2022年信）。

巴菲特在2024年信中再次将美国运通列入伯克希尔持有”小部分股权的极大规模高盈利企业”名单（2024年信）。公司至今仍是伯克希尔投资组合中最重要的组成部分之一。

为什么是永久持有？

美国运通之所以成为伯克希尔的永久持有，有以下几个深层次原因：

第一，商业模式的不可复制性。 美国运通的高端签账卡网络是一个典型的双边市场：富裕持卡人追求的是全球范围内的优质服务和商家网络的广度；而商家接受运通卡是为了吸引这些高消费客户。这种网络效应一旦建立，极难被竞争对手复制。Visa和万事达虽然覆盖更广，但在高端市场始终无法撼动运通的地位。

第二，管理层连续性的信任。 巴菲特对哈维·戈卢布的信任转化为了长期持有的决心。而戈卢布之后，肯尼斯·谢诺（Kenneth Chenault）等继任者也延续了聚焦核心业务的战略方向。巴菲特在2024年信中仍将美国运通列入”家喻户晓的真正卓越企业”之列（2024年信）。

第三，自由现金流与回购文化。 美国运通持续产生大量的自由现金流，并将其用于股票回购和股息增长。这种资本配置方式与伯克希尔的利益高度一致——伯克希尔无需花一分钱就能增加持股比例，同时获得不断增长的股息收入。

与可口可乐的”双生花”

在2022年信中，巴菲特将美国运通与可口可乐并列讨论，因为它们代表了几乎相同的投资模式：（1）都在1994-1995年基本完成建仓；（2）成本都恰好约为13亿美元；（3）年股息都从数千万美元增长到超过3亿美元；（4）市价都增长到约220-250亿美元；（5）都在当时约占伯克希尔净值的5%（2022年信）。这种惊人的对称性让美国运通成为巴菲特长期持股哲学的最佳注脚之一。

美国运通在伯克希尔组合中的地位

到2022年底，伯克希尔是美国运通最大的股东（[2022年信][22p516]）。2022年，通过美国运通的股票回购，伯克希尔的持股比例在不增加任何成本的情况下进一步上升（[2022年信][22p404]）。这种”自动增持”机制使得美国运通在伯克希尔投资组合中的地位随时间推移而不断增强。

（注：本文撰写过程中未使用2025年及以后的数据。截至2024年末数据均来自项目内信件。）

7. 案例启示

美国运通是巴菲特投资生涯中最具代表性的案例之一，提供了多层面的启示：

投资哲学的演变：从格雷厄姆到费雪

美国运通案例尤其独特之处在于，它跨越了巴菲特数十年投资生涯，展示了其投资哲学的演变过程。

1964年的投资是格雷厄姆式的——利用丑闻引发的恐慌捡便宜。但与传统格雷厄姆式”烟蒂股”不同的是，巴菲特没有关注有形资产的清算价值，而是关注了无形资产（品牌信任、特许经营权）的价值。这在当时是一个重要的理念突破。

1991年的PERCS投资是巴菲特收购优先股时期的典型操作——通过固定收益工具获得下行保护，同时保留上行弹性。这是他这一时期的”安全垫+彩票”策略的体现。

1994-1995年的增持则是彻底的费雪/芒格式投资——不再关注价格是否”便宜到可笑”，而是关注企业质量（护城河、管理层）是否优秀到足以长期持有。这一决策的核心驱动力来自于：对CEO的信任、对特许经营权的深刻理解、以及”不愿错过伟大的企业”的思考方式。

对今天投资者的启示

对于今天的投资者而言，美国运通案例提供了几个实用的思考框架：

1. 区分”企业的问题”和”企业价值的问题”：运通的丑闻和Optima危机都是企业的问题，但企业的核心竞争优势——高端签账卡网络——从未动摇。投资者需要学会区分”短期麻烦”和”结构性缺陷”。

2. “不卖”和”买入”同样重要：1994年巴菲特面临的关键决策不是”买不买”，而是”卖不卖”。他本来倾向于卖出，但因为与行业专家的一次谈话改变了主意。有时候，最好的投资决策就是坚持持有。

3. 回购是长期投资者的朋友：美国运通十几年间大量回购股票，使伯克希尔的持股比例被动增长了超过7个百分点。在不增加投资的情况下获得更多所有权份额，是复利增长的重要驱动力。

4. 双边网络效应的护城河：运通的高端卡网络是巴菲特极其看重的”经济城堡”。今天的投资者在分析平台型企业时，仍可以从运通的案例中学到如何评估双边网络的质量和持久性。

8. 资料可信度与待复核点

已确认事实（来自项目内信件）

以下信息均可在项目内的巴菲特信件中找到直接来源：

• 1964年沙拉油丑闻后，巴菲特合伙基金投资约1300万美元获得美国运通5%以上股份——来自1994年信
• 1964年美国运通盈利1250万美元，1994年盈利14亿美元——来自1994年信
• 1991年伯克希尔以3亿美元购买美国运通PERCS，股息率8.85%——来自[1991年信][91p103-105]
• PERCS三年后自动转换为普通股，最高转换上限4.14亿美元——来自1991年信
• 1994年巴菲特与赫兹CEO弗兰克·奥尔森打高尔夫球并决定买入的完整故事——来自[1997年信][97p1088-1096]
• 1994年底伯克希尔持有27,759,941股，成本7.239亿美元，市值8.189亿美元——来自1994年信
• 1995年底伯克希尔持有49,456,900股，成本13.927亿美元，市值20.463亿美元——来自1995年信
• 2018年持股比例从12.6%增至17.9%，全年盈利份额12亿美元（成本的96%）——来自2018年信
• 2018年伯克希尔持有的美国运通盈利份额12亿美元，为购买成本的96%——来自2018年信
• 2022年股息从4100万增至3.02亿美元，市值220亿美元——来自[2022年信][22p314-322]
• “野草枯萎、繁花盛开”的比喻——来自2022年信

需通过外部资料复核的事项

• 1964年巴菲特合伙基金投资美国运通的具体回报率（信件中未给出精确数字，仅提到获利约一倍，需通过传记或第三方资料复核）
• 美国运通股票的具体拆分历史和各时期调整后股数（需通过公司财务数据复核）
• 持股数从1995年的49,456,900股到2018年的151,610,700股之间的具体变化时间和拆分细节（需通过外部资料复核）
• 成本从13.927亿美元降至12.87亿美元的原因（可能是因某些公司行动产生的调整或部分出售，需通过伯克希尔年报复核）
• 2024年最新持股比例和市值（可查伯克希尔2024年年报复核）

二手轶事说明

高尔夫球场决策故事来自1997年信中的巴菲特本人叙述，属于第一手来源，可信度极高。