房利美（Fannie Mae）

1. 公司概况

房利美（Federal National Mortgage Association，简称 Fannie Mae）是美国最大的住房抵押贷款融资提供商，在推动美国住房自有率方面扮演着核心角色。其特殊之处在于——它既不是纯粹的政府机构，也不是完全的私营企业，而是一家政府赞助企业（Government-Sponsored Enterprise, GSE）。

1.1 历史沿革

房利美的主要业务模式是从银行和贷款机构购买抵押贷款，然后将这些贷款打包成抵押贷款支持证券（MBS），向投资者出售并附带本金和利息支付担保。通过这一过程，房利美向抵押贷款市场注入流动性，使银行能够放出更多贷款。

1.2 隐含的政府担保

作为 GSE，房利美享受着一项巨大的竞争优势：市场普遍认为其债务由美国政府隐含担保。这使房利美能够以接近国债的利率融资，在 MBS 市场占据主导地位。这一隐含担保也构成了巴菲特最初看中房利美的重要逻辑之一。

2. 巴菲特买入背景

房利美在巴菲特投资生涯中占据了一个极其特殊的位置——它是巴菲特亲自承认的最大”疏忽之错”（mistake of omission），同时也是伯克希尔在 1990 年代实际持有过的股票。

2.1 1988 年的遗憾：被错过的 14 亿美元

这是巴菲特在 1991 年信 中亲口讲述的故事。1988 年初，巴菲特决定购买3000 万股房利美（经后续拆股调整），这预计将是一笔 3.5 亿至 4 亿美元的巨额投资。

促成这一决策的背景条件充分：

1. 对业务的理解：巴菲特”几年前曾持有该股并了解该公司的业务”（1991 年信）
2. 管理层信任：CEO David Maxwell “出色地处理了他继承的一些问题，并将公司打造成了一个金融发电站——最好的还在后头”（1991 年信）
3. 友好的大股东关系：巴菲特”前往华盛顿拜访了 David，并确认如果我们大举建仓，他不会有异议”（1991 年信）

然而，执行环节出了严重问题：

“在我们购买了约 700 万股后，股价开始攀升。在沮丧中，我停止了购买……更愚蠢的是，我屈服于对持有小仓位的厌恶，卖出了我们持有的 700 万股。“（1991 年信）

巴菲特对此的评价极为坦诚：

“我希望能给你一个哪怕算是半合理的解释，来说明我对房利美的业余行为。但并没有。我能给你的是截至 1991 年底，由于你们主席的错误，伯克希尔没有赚到的大致收益：约 14 亿美元。“（1991 年信）

2.2 1990 年代的买入与 2000 年退出

尽管错过了 1988 年的机会，伯克希尔并非完全缺席房利美的投资。在 1990 年代，伯克希尔重新建仓，同时持有房利美和房地美（Freddie Mac）的股份。

但在 2000 年这一年，巴菲特做出了卖出决定：

“2000 年，我们出售了几乎所有的房地美和房利美股份，在几家中型公司建立了 15% 的仓位，购买了一些发行人的高收益债券，并增加了我们的高等级抵押贷款支持证券的持有量。“（2000 年信）

巴菲特并未给出卖出房利美的具体原因，但表示”我们对自己拥有的东西感到满意，但远未兴奋”（2000 年信）。结合 2000 年信整体语境，当时巴菲特认为市场估值已不便宜，并需要腾出资金进行其他配置。

3. 投资逻辑

3.1 政府赞助企业（GSE）的独特竞争壁垒

房利美最核心的竞争优势在于其 GSE 身份带来的双重特权：

巴菲特在 1988 年清楚地看到，这些优势构成了一条竞争对手几乎无法跨越的护城河。他在 1991 年信 中写道，房利美已经”成为了一个金融发电站”。

3.2 管理层：David Maxwell

David Maxwell 是巴菲特在信中明确表扬过的 CEO。他在 1981 年接手时，房利美正面临利率飙升导致的巨额亏损——该机构持有大量低利率固定利率抵押贷款，而融资成本（短期利率）已飙升至两位数。

Maxwell 的成就包括：

• 大规模运用利率衍生品对冲资产/负债错配
• 推动 MBS 担保业务（表外业务）的爆发式增长
• 将不良贷款率从 1980 年代初的高位大幅压低
• 使公司净利润从 1981 年的亏损转为 1980 年代末的持续盈利

巴菲特在 1991 年信 中明确表达了对 Maxwell 能力的肯定：“David Maxwell 出色地处理了他继承的一些问题，并将公司打造成了一个金融发电站。“

4. 交易详情与持仓规模

4.1 1988 年计划交易

数据来源：1991 年信91p95。

4.2 1990 年代持仓（已知信息有限）

房利美和房地美的具体持仓数据在历年信中未详细披露。已知的关键事实：

• 伯克希尔在 1990 年代的某个时点重新购入了房利美和房地美的股份
• 2000 年出售了”几乎全部”（2000 年信）
• 出售是为”将资金重新配置到其他机会”（2000 年信上下文）
• 出售时整个普通股投资组合规模约为 376.19 亿美元（2000 年信）

4.3 与其他错失机会的对比

房利美是巴菲特公开承认的最大单笔疏忽之错。

5. 收购后的业务发展与收益

5.1 1988—2000 年的房利美

在巴菲特错失机会后的十余年间，房利美经历了持续的高速增长：

5.2 2000 年的卖出决策

从结果来看，2000 年的卖出决策在时机上堪称出色。房利美股价在 2000 年代初达到峰值后，不久便因会计丑闻和次贷危机爆发而暴跌，最终在 2008 年被政府接管，普通股股东权益几乎归零。

巴菲特在 2000 年卖出时没有给出热情洋溢的理由，而只是说”对自己拥有的东西感到满意，但远未兴奋”（2000 年信）。这种谨慎态度在事后被证明是合理的。

5.3 伯克希尔在房利美上的整体收益

整体而言，伯克希尔在房利美上的 实际实现收益是正数，但远不及”完全抓住机会”所能达到的水平。

6. 最终持有情况

6.1 2000 年后的彻底退出

自 2000 年出售后，巴菲特再未重新买入房利美（或房地美）。这在 2008 年危机后被证明是一个幸运的决定。

6.2 房利美作为反面教材（2008 年信）

在 2008 年信 中，巴菲特将房利美和房地美作为衍生品危险和监管失效的经典案例：

衍生品的危险

“衍生品是危险的。它们极大地增加了我们金融体系中的杠杆和风险。它们使投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们使房利美和房地美多年来能够大规模地误报收益。房地美和房利美如此难以解读，以至于它们的联邦监管机构 OFHEO，其 100 多名员工的唯一工作就是监督这两个机构，却完全错过了它们对账本的粉饰。“（2008 年信）

最受监管但监管失败

“这些庞大的机构是由国会创建的，国会保留了对它们的控制权……为了帮助监督，国会在 1992 年成立了 OFHEO，告诫它确保这两个庞然大物行为端正。通过这一步，房利美和房地美成为了我所知道的最受严格监管的公司，以分配到此任务的人力来衡量。“（2008 年信）

监管机构的失职

“2003 年 6 月 15 日，OFHEO 向国会提交了其 2002 年报告，其中包含一句自我祝贺的封面标题：‘庆祝卓越十年’。这份报告是在房地美 CEO 和 CFO 名誉扫地辞职、COO 被解雇 九天 后送达的。信中完全没有提及他们的离职，即使报告的结论一如既往地写道：‘两家企业财务稳健，管理良好。’“（2008 年信）

“最终，在 2006 年，OFHEO 发布了一份长达 340 页 的严厉记录，记录了房利美的罪行，或多或少地将这场惨败归咎于每一方，但——你猜对了——国会和 OFHEO 除外。“（2008 年信）

6.3 房利美与 Clayton Homes（2009—2010 年）

在 2009 年信 和 2010 年信 中，巴菲特将房利美作为影响伯克希尔子公司 Clayton Homes 的外部因素来讨论。

由于房利美和房地美的贷款标准更倾向于传统现场建造房屋，而 Clayton Homes 生产的活动房屋难以获得 GSE 担保的抵押贷款融资，导致活动房屋买家面临更高的利率（约 9% vs 现场建造房屋的约 5.25%）。这严重削弱了活动房屋的价格优势（2009 年信）。

“我们政府的住房融资政策，通过 FHA、房地美和房利美认可的贷款来体现，偏爱现场建造的房屋，并起到抵消活动房屋价格优势的作用。“（2010 年信）

6.4 时间线总结

7. 案例启示

7.1 “疏忽之错”（Mistake of Omission）与”行动之错”（Mistake of Commission）同等重要

房利美是巴菲特探讨投资心理学最为经典的案例之一。在 1991 年信 开篇，他写道：

“通常，我们最严重的错误属于疏忽，而非行动。这可能使查理和我少了一些尴尬，因为你看不到这些错误；但它们的不可见性并不减少其代价。”

这一观点对投资者的核心启示是：不作为同样有成本。许多投资者只计算自己的实际亏损（行动之错），却从未量化因犹豫、拖延、价格厌恶而错失的巨大收益（疏忽之错）。

7.2 七大投资教训

7.3 从”疏忽之错”到”模式升级”

房利美对巴菲特投资行为的塑造是深远的。在 1991 年信 中，他明确提到：

“（幸运的是，我在可口可乐股价在购买过程中类似上涨时没有重复这一错误。）”

1988 年可口可乐投资中，面对类似的价格上涨，巴菲特选择了 坚持完成建仓。这一行为转变直接受益于房利美的教训。而可口可乐最终为伯克希尔带来了数十亿美元的收益——这笔收益的”种子”部分来源于房利美这个反面教材。

7.4 GSE 商业模式的本质脆弱性

房利美的后半个故事——从 2000 年后的会计丑闻到 2008 年的全面崩溃——揭示了 GSE 模式的根本缺陷：

1. 隐含担保的道德风险：管理层倾向于承担过多风险，因为市场相信政府不会让其倒闭
2. 政治干预：国会同时充当”创建者”和”监管者”，导致监管实质性失效
3. 复杂衍生品：管理层使用复杂的衍生品组合来掩盖损失和管理账目
4. 规模致命性：“大到不能倒”（too big to fail）意味着真正出问题时，政府被迫介入，普通股股东被清零

巴菲特在 2008 年信 中对此的总结发人深省：房利美是”我所知道的最受严格监管的公司”——但正是在这种”最严格监管”下，发生了”长达数年的大规模收益误报”（2008 年信）。

8. 资料可信度与待复核点

8.1 已确认事实（一级来源：伯克希尔致股东信）

8.2 合理推测

• 巴菲特在 1988 年之前”几年前曾持有该股”——这可能发生在巴菲特合伙基金时期（1960 年代）或伯克希尔早期（1970 年代），但信中未给出具体年份和持股数量
• 1990 年代的重新建仓时间点——信中未明确披露买入时点和仓位规模
• 2000 年出售的仓位数据——信中只说明”几乎全部”，未披露出售规模和损益

8.3 待复核点

参考来源