Capital Cities/ABC

1. 公司概况

Capital Cities Communications（首都城市通信公司）由 Frank M. Smith 于 1954 年创立，最初是一家小型电视台运营商。公司真正的传奇始于 1960 年代，当时 Tom Murphy 加入并逐步掌舵，与 Dan Burke 搭档，将一家不起眼的 UHF 电视台运营商打造成全美最出色的媒体集团之一。

Murphy 的经营哲学极为纯粹：高度分权、极致节俭、只聘用最优秀的人，然后放手让他们干。这种文化使得 Capital Cities 的利润率在行业内长期名列前茅。

1985 年 3 月，Capital Cities 宣布以约 35 亿美元的天价收购美国三大电视网之一的 American Broadcasting Companies（ABC）。这是一次”蛇吞象”式的交易——Capital Cities 的规模远小于 ABC，但凭借其卓越的管理声誉和巴菲特提供的资金支持，交易得以完成。

合并后的 Capital Cities/ABC 成为当时全球最大的媒体和通信公司之一，旗下业务涵盖：

• ABC 电视网：全美三大电视网之一，拥有超过 200 家附属电视台
• 自有电视台：8 家主要市场的 ABC 直营台
• ABC 广播网：全美最大广播网络之一
• 出版业务：包括 Fairchild Publications、Chilton Publishing、《堪萨斯城星报》等
• 有线电视和 ESPN：ABC 持有 ESPN 80% 股权（当时 ESPN 正处于高速成长期）

对于巴菲特而言，Capital Cities/ABC 代表了一种特殊的投资类型——一家并非由伯克希尔创建或控股、但由巴菲特最敬重的经理人经营的公司。

2. 巴菲特收购/买入背景

初识：1977 年的小规模持仓

巴菲特对 Capital Cities 的兴趣早在 1985 年大额投资之前就已显现。在 1977 年的致股东信中，巴菲特披露伯克希尔持有 220,000 股 Capital Cities Communications 股票（1977 年信）。这是一个试探性的小仓位，但已埋下了他对这家公司的长期关注。

多年观察：对 Murphy 和 Burke 的持续赞赏

在整个 1970 年代末到 1980 年代初，巴菲特一直密切关注 Tom Murphy 和 Dan Burke 的管理表现。他在 1984 年的致股东信中给出了一个非同寻常的评价：

“Tom Murphy 和 Dan Burke 在能力和诚信两个维度上都达到了最顶尖的水平。“（1984 年信）

这篇写在 Capital Cities 收购 ABC 之前的评价，为一年后的大手笔投资埋下了伏笔。

1985 年——改变媒体行业格局的交易

1985 年，Murphy 做出了他职业生涯中最大胆的决定：以约 35 亿美元收购 ABC。这在当时是除石油行业之外美国公司史上最大的一笔并购交易。Capital Cities 自身的市值远低于 ABC，要使交易可行，Murphy 需要一笔巨额股权融资。

他找到了巴菲特。

伯克希尔同意以私募配售方式购买 300 万股 Capital Cities/ABC 股票，每股 172.50 美元，总价 5.175 亿美元（1985 年信）。这是伯克希尔当时最大的一笔单笔投资，约占合并后公司 18% 的股份。

巴菲特在信中这样描述 Murphy 和 Burke：

“他们是那种你愿意让女儿嫁给他的那种人。“（1985 年信）

独特的投票权安排

这笔交易附带了一项极其特殊的投票权协议。巴菲特将伯克希尔所持股份的投票权全部委托给 Murphy 和 Burke 行使。协议还规定，伯克希尔不得将股份出售给任何其他大股东——除非得到管理层批准。

这一安排完全沿用了此前伯克希尔在 GEICO 和 华盛顿邮报 的投票信任模式（1985 年信）。其核心逻辑是：巴菲特买入的不是”控制权”，而是”优秀管理层运营的优秀企业”——他不需要投票权，因为他相信管理层会做出正确的决策。

在 1986 年的信中，巴菲特将 Capital Cities/ABC 与 GEICO 和华盛顿邮报并列为伯克希尔的 “永久持股”：

“我们预期将永久持有这三项投资……在这些公司中，我们与管理层建立了深厚的信任关系。“（1986 年信）

3. 为什么买：投资逻辑

Capital Cities/ABC 的投资逻辑与伯克希尔此前大多数投资有显著不同——它并非”危机中的抄底”，而是一场为 卓越管理支付的溢价。

管理层——最核心的考量

如果说在喜诗糖果的投资中，巴菲特学会了”定价权的力量”，那么在 Capital Cities/ABC 的投资中，核心主题是 “人格的力量”。

巴菲特买入 Capital Cities/ABC 的首要原因只有一个：Tom Murphy 和 Dan Burke。他在 1985 年信中坦承：

“买下 Capital Cities 的股票，我们放弃了传统的保护条款——但我们得到的是：Murphy 和 Burke 作为经理人。“（1985 年信）

这种投资逻辑的支撑在于：一个卓越的管理团队可以在任何行业创造超额回报。Murphy 和 Burke 已经在 Capital Cities 的历史上反复证明了这一点——他们在小型市场中运营电视台，却能创造出超过大型网络台的利润率。

对耐心的信心

巴菲特清楚，收购 ABC 的规模极其庞大，整合过程不会一帆风顺。他在 1985 年信中用了一个后来广为流传的比喻：

“你不可能让九个女人同时怀孕，就指望一个月内生出一个孩子。“（1985 年信）

这句话既是提醒 Murphy 不要急于求成，也是在向股东表明：这笔投资需要时间才能结出果实。

行业护城河的演变认知

1985 年投资时，巴菲特对媒体行业护城河的判断是：“电视台和报纸在可预见的未来仍将是极其优秀的生意。“但到 1991 年，他已经敏锐地捕捉到了变化：

“媒体行业的暴利时代已一去不复返。竞争加剧、广告收入分流，使得曾经坚不可摧的特许经营权正在弱化。“（1991 年信）

这一判断体现了他持续跟踪行业基本面、不因历史表现而固化的投资思维。

投资逻辑总结

4. 交易详情与持仓规模

持仓历史

成本计算：1985 年投资 $5.175 亿买入 300 万股，每股成本 $172.50。1993 年出售约 1/3 的持股（约 100 万股）获利 $2.97 亿（1995 年信），剩余约 200 万股在 1995—1996 年 Disney 合并中完成交换。

投票协议结构

与 GEICO 和华盛顿邮报一样，Capital Cities/ABC 的投票权安排是伯克希尔”被动投资、信任管理层”的典型标志：

• Murphy 和 Burke 全权行使伯克希尔所持股份的投票权
• 伯克希尔不得将股份出售给任何可能构成”大股东”的第三方
• 伯克希尔不寻求董事会席位，不参与经营决策

这种安排在那时的华尔街几乎闻所未闻——一家公司投入 5 亿多美元，却主动放弃几乎所有股东权利。但这恰恰是巴菲特投资哲学的精髓：找到值得信任的人，然后彻底信任他们。

持股性质

Cap Cities/ABC 被明确列为「永久持股」，与 GEICO 和华盛顿邮报并列。巴菲特在 1986 年信中写道：

“我们在这三家公司中都持有大量股份，并且我们预期将永久持有。……对我们来说，股票市场并不存在——我们将它们视为未上市企业。“（1986 年信）

5. 收购后的业务发展与收益

1986—1990：整合初期的成果

Capital Cities 管理层接手 ABC 后，迅速推行了其标志性的成本控制与分权管理。通过削减臃肿的企业总部、下放运营决策权、严控资本支出，ABC 的利润率在收购后几年内显著提升。

巴菲特在 1987 年和 1988 年的致股东信中持续追踪了 Capital Cities/ABC 的经营进展（1987 年信、1988 年信），确认了整合按计划推进。

1991：行业拐点的清醒认知

1991 年，媒体行业的环境开始显著变化。广告收入增速放缓、有线电视和新兴媒体渠道对传统电视网的冲击日益显现。巴菲特在当年信中做出了一个重要判断：

“媒体行业的暴利时代已一去不复返。“（1991 年信）

但他同时强调，Capital Cities/ABC 仍然是行业中运营最好的公司之一——Murphy 和 Burke 的管理能力意味着它比竞争对手更能应对挑战。

1993：一次”愚蠢”的减持

1993 年，伯克希尔出售了约 1/3 的 Capital Cities/ABC 持股。出售价格约为每股 630 美元，为伯克希尔带来了约 2.97 亿美元的利润（1995 年信）。

从任何角度看，这都是一笔利润丰厚的交易——投资约 8 年，回报率超过 3 倍。但巴菲特后来的评价却只有懊悔：

“我在 1993 年做了一件蠢事。我卖掉了 Capital Cities/ABC 三分之一的持股，获利 2.97 亿美元。别像我后来那样愚蠢。“（1995 年信）

为什么懊悔？因为接下来的事件证明，卖出发生在巨变前夜。

1995：Disney 合并——Sun Valley 的历史性会面

1995 年 7 月，在爱达荷州 Sun Valley 的 Allen & Company 媒体年会上，Tom Murphy 与 Disney 的 Michael Eisner 坐在一起。两人在巴菲特居住的度假屋中展开了关键谈判——这一地点巧合得恰到好处（1995 年信）。

会谈的结果是：Disney 以 190 亿美元收购 Capital Cities/ABC。伯克希尔将其剩余持股换成了 Disney 的股票（及部分现金）。

巴菲特在信中表达了对 Murphy 在整个过程中表现的敬意：

“Tom Murphy 是我见过的最优秀的经理人。“（1995 年信）

后续：与 Murphy 的持续友谊

Murphy 和巴菲特的关系并未随着 Capital Cities/ABC 的出售而结束。

• 2003 年：Murphy 加入伯克希尔·哈撒韦董事会，直至今日（2003 年信）
• 2007 年：Murphy 向巴菲特提出，可以以 3,500 万美元 的价格将达拉斯-沃斯堡的一家 NBC 附属电视台卖给他。巴菲特拒绝了——他后来在信中称这是 “一个巨大的错误”（2007 年信）
• 2012 年：巴菲特再次回顾，称 Murphy 为 “我见过的最优秀的业务经理人”（2012 年信）
• 2019 年：Murphy 在华盛顿的一次演讲中给出了经典的收购建议：“要想获得优秀经理人的声誉，只需要确保你买的是优秀的企业”（2019 年信）
• 2024 年：94 岁高龄的 Murphy 继续贡献智慧——他的管理沟通原则是：“表扬提名道姓，批评只讲类别”（2024 年信）

6. 最终持有情况

伯克希尔在 Capital Cities/ABC 的投资最终通过 1995—1996 年 Disney 合并完成退出。

具体路径：

1. 1993 年：出售约 1/3 持股，收回约 $6.3 亿（获利 $2.97 亿）
2. 1995—1996 年：剩余约 2/3 持股在 Disney 收购 Capital Cities/ABC 中，被转换为 Disney 股票 + 现金
3. 后续：伯克希尔逐步出售了所持的 Disney 股票

整体投资回报概览

虽然这是一笔利润丰厚的投资，但巴菲特多次表示：如果 1993 年没有卖出那 1/3，收益会更高。因为 Disney 的收购溢价极为丰厚，而 Disney 股票本身在 1990 年代后期继续大幅上涨。

这笔投资的更大价值或许不在于财务回报本身，而在于它深化了巴菲特与 Murphy 之间长达半个世纪的友谊。Murphy 后来成为伯克希尔董事会的重要成员和巴菲特最信任的顾问之一。

7. 案例启示

启示一：管理层是第一位的

Capital Cities/ABC 是巴菲特投资组合中”管理品质优先”的极致案例。巴菲特投入 5 亿多美元、放弃投票权、承诺永久持有——所有这些安排的唯一前提是：他信任 Tom Murphy 和 Dan Burke。

“信任是最好的治理结构。“——这种信念在 Capital Cities/ABC 投资中得到了最充分的体现。

启示二：不要因为”不错”的利润就卖掉”伟大”的头寸

1993 年出售 1/3 持股带来了 3 倍回报，但这仍然是一次错误。原因是巴菲特卖出的是一家由世界级经理人运营的优秀企业——即使股价已经上涨，其内在价值仍在持续增长。

“别像我后来那样愚蠢。“——这句话是巴菲特对”过早卖出优秀企业”这一错误的最生动的自白。

启示三：行业护城河并非一成不变

1985 年投资时，媒体行业被认为是”特许经营权”。但到 1991 年，巴菲特已经清晰认识到：技术在改变竞争格局。这种持续审视底层假设的能力——即使面对自己最信任的管理层和最赚钱的投资——是巴菲特不同于一般长期投资者的关键品质。

启示四：最好的关系超越单笔交易

Capital Cities/ABC 投资本身的回报不错，但它带来的价值远超于此。Murphy 加入伯克希尔董事会后，在多次关键时刻为巴菲特提供了建议和支持。2007 年的 DFW 电视台插曲虽然是一笔错失的交易，但恰恰说明了两人之间的信任和友谊还在持续创造机会。

一位管理大师的跨世纪箴言

Tom Murphy 跨越数十年的语录，本身就是一堂管理大师课：

• 1985 年投资时：巴菲特说 Murphy 是”你愿意把女儿嫁给他的那种人”（85p127）
• 1995 年：“我见过的最优秀的经理人”（95p144）
• 2012 年：“Tom Murphy，总体而言是我见过的最优秀的业务经理人”（12p203）
• 2019 年：Murphy 的收购箴言——“买好生意”（19p38）
• 2024 年：Murphy 的沟通智慧——“表扬类指名道姓，批评只讲类别”（24p4）

没有一家公司能永远存在，但伟大的管理者留下的智慧却可以跨越时代。

8. 资料可信度与待复核点

已确认事实（一级来源：伯克希尔致股东信）

本案例研究中的关键数据均来自伯克希尔历年致股东信，属一级来源，可信度高：

• 1977 年持有 220,000 股 Capital Cities Communications（1977 年信）
• 1984 年对 Murphy/Burke 的赞赏——“能力和诚信最顶尖”（1984 年信）
• 1985 年以 $172.50/股投资 300 万股，总价 $5.175 亿（1985 年信）
• “九个孕妇生不出一个孩子”的耐心比喻（1985 年信）
• 投票权委托 Murphy/Burke 的协议细节（1985 年信）
• 与 GEICO、华盛顿邮报并列的永久持股声明（1986 年信）
• 1991 年媒体行业转型分析（1991 年信）
• 1993 年出售 1/3，获利 $2.97 亿（1995 年信）
• 1995 年 Disney 合并的 Sun Valley 会面（1995 年信）
• Murphy “我见过的最优秀的经理人”的评价（1995 年信）
• 2003 年 Murphy 加入伯克希尔董事会（2003 年信）
• 2007 年 DFW 电视台 $3,500 万错失机会（2007 年信）
• 2012 年”最优秀的业务经理人”评价（2012 年信）
• 2019 年 Murphy 的收购建议（2019 年信）
• 2024 年 Murphy 的沟通箴言（2024 年信）

合理推测

• 1977 年 220,000 股的具体买入时间和价格在致股东信中未明确说明，从信件上下文可合理推断为当年度购入
• 1993 年出售的精确股数（约 100 万股）是从”出售 1/3 持股”的描述推算——具体数字需核对当年度原始文件
• Disney 合并中伯克希尔具体获得多少 Disney 股票和现金的比例，在信中未精确拆分

待复核点

• Capital Cities Communications 1954 年创立前后的详细历史——建议通过 Moody’s Manuals 或公司历史档案复核
• 1985—1986 年 Capital Cities/ABC 合并的具体融资结构细节（除伯克希尔外的其他投资者）
• 1995 年 Disney 合并案中每股 Capital Cities/ABC 股票的具体置换比率
• 伯克希尔后续出售 Disney 股票的具体时间和价格
• 1987 年和 1988 年关于 Capital Cities/ABC 的经营数据在信中的详细披露位置

参考来源