德克斯特鞋业

1. 公司概况

Dexter Shoe Company（德克斯特鞋业公司），总部位于缅因州德克斯特市（Dexter, Maine），是一家美国鞋类制造商。

公司由 Harold Alfond 于 1956 年以 1 万美元创立，年产量达 750 万双鞋。业务涵盖制造和零售，拥有 77 家零售店，高尔夫球鞋产量占美国总量的 15%，曾获得 Nordstrom 和 J.C. Penney 的供应商奖项。(Berkshire Hathaway 1993 年致股东信)

被收购时，巴菲特称其为”我们见过的最佳管理公司之一”（1993 年信），并预计 1994 年鞋业务销售额超过 5.5 亿美元，税前利润超过 8,500 万美元。(1993 年信)

2. 巴菲特收购背景

2.1 鞋业布局的第三步

Dexter Shoe 是巴菲特在鞋业领域的第三笔收购，前两笔是 H.H. Brown（1991 年）和 Lowell Shoe（1992 年）。这三笔收购使伯克希尔成为美国鞋业的重要参与者。

1993 年信中，巴菲特将 Dexter 与 H.H. Brown 和 Lowell 并列，称这些企业”运营杰出，是行业中的低成本生产商”，且拥有”显著且持久的竞争优势”。收购后伯克希尔流通股增加 29,147 股，其中 Dexter 交易贡献了 25,203 股。(1993 年信)

2.2 交易经过

这笔交易的促成离不开 Frank Rooney——他是 H.H. Brown 的前 CEO，与 Dexter 的创始人 Harold Alfond 及其儿子 Peter 有数十年交情。Frank 介绍双方认识，最终促成了交易。(1993 年信)

1993 年 11 月 7 日，伯克希尔以 25,203 股 A 类股（当时价值约 4.33 亿美元）收购了 Dexter Shoe 100% 的权益。(1993 年信、2007 年信)

关键细节：这笔交易用的是伯克希尔股票，而非现金。 Harold 和 Peter 用 Dexter 100% 的权益换取伯克希尔的少数股权，且无需纳税。(1993 年信)

3. 为什么买：投资逻辑

3.1 优秀管理团队

巴菲特对 Dexter 的管理层评价极高。1993 年信中写道：

“在 Dexter 身上，我们做到了——找到了一个出色的业务与一位出色的管理者相结合的组合，而这位管理者，根据我们在 H.H. Brown 与 Frank Rooney 相处的经验，我们知道会以所有者为导向来运营业务。“（1993 年信）

3.2 美国制造的竞争力

1993 年时，巴菲特相信美国工厂具有高度竞争力。Dexter 保持着低成本制造商的地位，拥有强大的零售商关系网络，且高尔夫球鞋这一细分市场具有利基优势。(1993 年信)

3.3 投资逻辑总结

4. 交易详情

该股票代价后来成为巴菲特投资生涯中最昂贵的错误。 截至 2016 年底，这 25,203 股伯克希尔 A 类股价值已超过 60 亿美元。(2016 年信)

5. 收购后的业务发展与失败

5.1 初期成功（1993—1998）

收购后的头几年，Dexter 表现良好。伯克希尔年度股东大会上，Dexter 鞋的销售屡破纪录：

• 1997 年年会：卖出 1,100 双（1997 年信）
• 1998 年年会：卖出 1,635 双（1998 年信）

5.2 外国竞争冲击（1999—2001）

1999 年，问题开始显现：

“我们鞋类业务中唯一的例外是 Dexter，其 93% 的美国市场来自国外低劳动力成本竞争。这显然不是一个管理问题——Dexter 的管理层与往年一样优秀。“（Berkshire Hathaway 1999 年致股东信）

巴菲特试图通过国际化采购来应对，但产生了大量遣散和搬迁成本。

2000 年，巴菲特首次公开承认错误：

“我显然犯了一个错误，在 1993 年为我为 Dexter 支付的价格。此外，我通过使用伯克希尔股票支付，极大地放大了这个错误。“（Berkshire Hathaway 2000 年致股东信）

2001 年达到危机顶峰——鞋业务税前亏损 4,620 万美元，Dexter 的亏损淹没了 H.H. Brown 和 Justin 的利润。(2001 年信)

5.3 巴菲特的三重检讨

2001 年信中，巴菲特做出了投资生涯中最坦诚的自我批评之一：

“关于 Dexter，我做出了三个决定对你造成了重大伤害：（1）当初买下它；（2）用股票支付；（3）在其运营明显需要改变时拖延。“（Berkshire Hathaway 2001 年致股东信）

他将 Dexter 交由 Frank Rooney 和 Jim Issler（H.H. Brown 的管理层）接管。

5.4 短暂回光返照（2002）

在 H.H. Brown 管理层的努力下，2002 年鞋业务扭亏为盈，赚了 2,400 万美元。(2002 年信) 但这只是短暂喘息。

5.5 终局：价值归零

Dexter 最终倒闭，投资全部损失。2015 年信中提到当低成本竞争将制造推向亚洲时，Dexter 倒闭，1,600 名员工失业。巴菲特将这一结局与早期纺织业务的类似情况对比。(2015 年信)

6. 最终持有情况：巴菲特”最糟糕的交易”

6.1 2007 年的终极评价

“迄今为止，Dexter 是我做过的最糟糕的交易。“（Berkshire Hathaway 2007 年致股东信）

他详细解释了原因：

“我用了 4.33 亿美元的伯克希尔股票（25,203 股 A 类股）来收购 Dexter。……Dexter 的持久竞争优势在几年内就消失了。……我给伯克希尔股东造成的代价不是 4.33 亿美元，而是 35 亿美元。实际上，我放弃了 1.6% 的一流企业——即当时价值 2,200 亿美元的伯克希尔——去换一家毫无价值的企业。“（2007 年信）

他引用 Bobby Bare 的乡村歌曲自嘲：“我从未和丑女人上过床，但我肯定醒来时身边有过几个。“（2007 年信）

6.2 2014 年的回顾

“最惨痛的是德克斯特鞋业。当我们在 1993 年收购时，它有着出色记录，在我看来绝不是雪茄烟蒂。然而由于外国竞争，它的竞争优势很快就消失了。我完全没有预见到这一点。“（2014 年特别信）

“伯克希尔为德克斯特支付了 4.33 亿美元，而它的价值很快归零。……我给了德克斯特的卖家伯克希尔的股票而不是现金，而那些股票现在价值约 57 亿美元。作为一场金融灾难，这一笔值得在《吉尼斯世界纪录》中占有一席之地。“（2014 年信）

6.3 代价的时间线

7. 案例启示

7.1 永远不要用优秀公司的股票去换平庸公司

这是 Dexter 案例最核心的教训。用股票支付收购相当于出售你的一部分优秀企业。如果那部分优秀企业未来大幅增值，你用股票换来的东西必须极其出色才能弥补机会成本。

巴菲特的规则后来变为：只有在对方想要现金时才给现金，绝不轻易给股票。

7.2 竞争优势可能比看起来更脆弱

巴菲特承认 Dexter 在 1993 年”绝不是雪茄烟蒂”，但外国竞争在几年内就摧毁了其竞争优势。这提醒投资者：在全球化的世界中，“美国制造”本身不是一个护城河。

7.3 即使是最优秀的管理层也无法对抗行业趋势

Dexter 的管理层被巴菲特称为”最佳之一”，但在外国低成本竞争的浪潮面前毫无办法。优秀的管理层可以延缓衰落，但无法逆转结构性行业变迁。

7.4 承认错误是投资智慧的一部分

Dexter 案例最令人敬佩的不是巴菲特的判断，而是他反复、坦诚、具体地公开承认错误。从 2000 年到 2016 年，他几乎每年都在信中检讨这次失败。这种诚实本身就是一种罕见的投资品质。

7.5 巴菲特投资特征在本案中的体现

8. 资料可信度与待复核点

已确认事实（有项目内信件直接支持）

• 1993 年 11 月 7 日伯克希尔收购 Dexter Shoe（1993 年信）
• 以 25,203 股伯克希尔 A 类股支付（1993 年信）
• Harold Alfond 1956 年以 1 万美元创立（1993 年信）
• 年产量 750 万双，77 家零售店（1993 年信）
• 1999 年面临外国竞争压力（1999 年信）
• 2000 年承认错误（2000 年信）
• 2001 年”三个决定造成重大伤害”（2001 年信）
• 2007 年定调”最糟糕的交易”（2007 年信）
• 2014 年股票代价达 57 亿美元（2014 年信）
• 2016 年股票代价超 60 亿美元（2016 年信）
• 2015 年 Dexter 倒闭，1,600 名员工失业（2015 年信）

合理推测（基于信件间交叉印证）

• Frank Rooney 在交易中起了关键的介绍作用（由 1993 年信 p129—130 推断）
• Dexter 在 2002 年后再次陷入困境（从 2007 年和 2014 年的回归性评价推断）

仍需人工复核的信息

• Dexter Shoe 公司的完整倒闭时间和具体法律形式
• Harold Alfond 的出生/去世日期
• 1993 年收购时 Dexter 的具体收入和利润数据
• 2015 年后伯克希尔是否仍保留 Dexter 品牌