美国银行
Bank of America Corporation
美国银行
1. 公司概况
美国银行（Bank of America Corporation，股票代码 BAC）是全球最大的金融机构之一，总部位于北卡罗来纳州夏洛特。其前身可追溯至 1904 年由 Amadeo Giannini 在旧金山创办的意大利银行（Bank of Italy），后者于 1930 年更名为 Bank of America 并经历了漫长的并购扩张史。现代美国银行的主体轮廓来源于 1998 年 NationsBank 与 BankAmerica 的合并，此后通过收购 FleetBoston Financial（2004）、MBNA（2006）、LaSalle Bank（2007）、Countrywide Financial（2008）和 Merrill Lynch（2009）等一系列重大交易，最终成为涵盖零售银行、财富管理、投资银行等业务的综合性金融巨头。
2011 年巴菲特投资时，美国银行正处于 2008 年金融危机的后续影响之中。收购 Countrywide 带来的抵押贷款相关诉讼费用和 Merrill Lynch 整合的不确定性，使公司股价承受巨大压力。该行当时拥有约 2.1 万亿美元资产，是美国按资产计第二大银行。
2. 巴菲特买入背景
2011 年 8 月，巴菲特在 CNBC 上宣布伯克希尔将向美国银行投资 50 亿美元，此举震惊了华尔街。当时美国银行的股价已从 2007 年高点下跌超过 80%，市场对银行体系的前景充满疑虑，欧洲主权债务危机又增添了新的不确定性。巴菲特此前已在 2008 年金融危机高峰期向高盛进行了 50 亿美元的类似投资（优先股 + 认股权证结构），2011 年的美国银行投资是其第二次在银行业危机时刻出手。
这笔交易并非由巴菲特主动发起。根据当时媒体报道，美国银行 CEO 布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）在 2011 年 8 月的一个周四给巴菲特打了电话，两人在当天晚些时候见面并达成了交易框架。那个周末，双方敲定了细节，次周一便公开宣布。（注： 这一轶事来源于媒体报道和传记，巴菲特致股东信中未详述交易过程，读者应知悉其轶闻性质。）
巴菲特在 2011 年信中承认，美国银行的前任管理层确实犯了一些巨大错误，但莫伊尼汉在清理问题方面取得了出色进展，同时他正在培育一个庞大且有吸引力的基础业务，它将长期持续（2011 年信）。这是巴菲特选择在此时出手的核心判断：银行的基础业务价值远未被市场正确认识。
2011 年，伯克希尔总共有三项重大投资组合变动：买入 IBM、买入美国银行优先股及认股权证、以及增持富国银行（2011 年信）。
3. 为什么买：投资逻辑
巴菲特对美国银行的投资采用了他曾在 2008 年高盛交易中成功运用过的结构：优先股 + 认股权证。这一结构兼具安全性和进攻性：
| 维度 | 内容 |
|---|---|
| 下行保护 | 50 亿美元优先股，年息 6%，固定收益特征提供稳定的现金流 |
| 上行空间 | 认股权证可按每股 7.14 美元购买 7 亿股普通股，执行期至 2021 年 9 月 |
| 安全边际 | 认股权证执行价格（$7.14）在 2011 年时接近当时股价，下行风险由优先股吸收 |
| 催化剂 | 莫伊尼汉清理遗留问题 + 美国经济复苏释放银行业盈利潜力 |
| 资金来源 | 伯克希尔保险浮存金可作为零成本资本来源 |
这笔交易同时满足了多个投资目标：
- 收益性：6% 的股息率为 50 亿美元优先股提供每年 3 亿美元的稳定收入（2016 年信）
- 进攻性：如果美国银行复苏，700M 股认股权证将创造巨大价值
- 流动性：2015 年信中巴菲特明确表示，可以用优先股来为行权融资，这意味着不需要额外现金（2015 年信）
- 信心信号：巴菲特的投资本身就向市场传递了信任信号，稳定了美国银行的股价和声誉
值得注意的是，这和巴菲特早期纯粹的”烟蒂”投资截然不同。这不是捡便宜货，而是以合理条款为一家有暂时困难的优秀企业提供资本支持，同时获取不对称收益结构。 这是 2008 年后巴菲特在危机投资中反复验证的模式。
4. 交易详情与持仓规模
4.1 初始交易结构（2011 年 8 月）
| 参数 | 内容 |
|---|---|
| 投资金额 | 50 亿美元 |
| 工具 | 6% 累积永续优先股 + 认股权证 |
| 优先股股息 | 每年 3 亿美元（6% × 50 亿） |
| 认股权证数量 | 7 亿股普通股 |
| 认股权证行权价 | 每股 7.14 美元 |
| 认股权证行权期 | 2021 年 9 月 2 日之前 |
（来源：2011 年信）
4.2 认股权证价值演变
巴菲特在后续几年持续在信中更新认股权证的价值：
| 年份 | 认股权证价值 | 在伯克希尔组合中排名 |
|---|---|---|
| 2013 年 | 109 亿美元 | 第五大 |
| 2014 年 | 125 亿美元 | 第四大 |
| 2015 年 | 118 亿美元 | 第四大 |
4.3 转股与持续增持（2017—2021）
2017 年，伯克希尔执行了认股权证，以 50 亿美元换来 7 亿股普通股，成本约 50.07 亿美元（含少量额外费用）。这意味着伯克希尔将固定收益的优先股转换为了普通股，正式成为美国银行的主要股东，持有约 6.8% 的股份（2017 年信）。
此后巴菲特并未止步。他在公开市场持续买入更多美国银行普通股，持股数量和比例逐年攀升：
| 年份 | 持股数 | 持股比例 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 2017 | 700,000,000 | 6.8% | $5,007 | $20,664 |
| 2018 | 918,919,000 | 9.5% | $11,650 | $22,642 |
| 2019 | 947,760,000 | 10.7% | $12,560 | $33,380 |
| 2020 | 1,032,852,006 | 11.9% | $14,631 | $31,306 |
| 2021 | 1,032,852,006 | 12.8% | $14,631 | $45,952 |
（来源：2017 年信、2018 年信、2019 年信、2020 年信、2021 年信）
到 2021 年底，伯克希尔持有超过 10.3 亿股，平均成本约每股 14.17 美元。
4.4 股息与留存收益
在 2018 年和 2019 年的信中，巴菲特专门分析了被投资企业的股息和留存收益对美国银行的重要性。2018 年，伯克希尔应占美国银行股息为 5.51 亿美元，留存收益为 20.96 亿美元（2018 年信）；2019 年，股息增至 6.82 亿美元，留存收益为 21.67 亿美元（2019 年信）。
5. 收购后的业务发展与收益
5.1 业务发展：莫伊尼汉的清理工作
2011 年至 2020 年间，美国银行在 CEO 莫伊尼汉的领导下进行了长期而艰巨的修复工作。这包括：
- 解决 Countrywide 留下的抵押贷款相关诉讼和罚款，累计支付了数百亿美元
- 削减成本，优化分支网络
- 提高资本充足率以满足监管要求
- 加强技术投入，推动数字化转型
- 增加股息和股票回购
巴菲特在 2011 年就预见到了这一点，他写道莫伊尼汉在清理问题上取得了”出色的进展”，并认为”我们购买 7 亿股美国银行股票的认股权证很可能在到期前具有巨大价值”（2011 年信）。这一判断在随后的十年得到了充分验证。
5.2 收益分析
伯克希尔的收益来自两个阶段：
第一阶段（2011—2017）：优先股稳定收益
- 每年从优先股获得 3 亿美元股息
- 持有约 6 年，总计约 18 亿美元股息收入
- 同时持有认股权证，市值从 2013 年的 109 亿美元增长至 2015 年的 125 亿美元峰值（2013 年信、2014 年信）
第二阶段（2017—2021）：普通股大幅增值
- 2017 年执行认股权证获得 7 亿股，成本约 50 亿美元
- 此后继续增持至 10.33 亿股，总成本约 146 亿美元
- 2021 年底持仓市值约 459.5 亿美元（2021 年信），未实现收益约 313 亿美元
- 持股比例从 6.8% 增长至 12.8%（因股价上涨和持续回购的共同作用）
- 普通股股息收入持续增长：2018 年约 5.5 亿美元（2018 年信）、2019 年约 6.8 亿美元（2019 年信），此后进一步增长
5.3 关键时点市值的波动
值得注意的是，美国银行的股价并非单向上涨。2020 年新冠疫情冲击下，市值从 2019 年的 333.8 亿美元降至 313.1 亿美元（2020 年信），反映了市场的剧烈波动。但伯克希尔并未卖出，反而在股价下跌时继续增持。到 2021 年，随着美国经济从疫情中复苏，市值飙升至 459.5 亿美元的历史高位（2021 年信）。
6. 最终持有情况
截至 2022 年底，伯克希尔仍然是美国银行的最大股东（2022 年信）。2022 年的信中，巴菲特将美国银行列为八家伯克希尔为其最大股东的”巨头”之一，其他包括美国运通、雪佛龙、可口可乐等。
根据已知的公开信息（注：以下信息来自巴菲特致股东信涵盖范围之外的外部报道），伯克希尔在 2024 年下半年开始减持美国银行股份，在数月内累计卖出超过 100 亿美元的股票。截至本案例研究撰写时所掌握的项目内资料（2022 年信为止），伯克希尔仍在持有且为第一大股东。
7. 案例启示
美国银行投资是巴菲特”危机投资”模式的经典范本，与 2008 年高盛交易具有高度可比性。
| 投资特征 | 美国银行（2011） | 高盛（2008） |
|---|---|---|
| 交易结构 | 优先股 + 认股权证 | 优先股 + 认股权证 |
| 投资金额 | 50 亿美元 | 50 亿美元 |
| 优先股股息 | 6% | 10% |
| 行业 | 银行 | 投资银行 |
| 投资时机 | 金融危机后，股价低迷 | 金融危机高峰期 |
| 最终结果 | 转为普通股，大幅增值 | 2013 年赎回，获利约 37 亿美元 |
这笔投资体现了巴菲特以下几个核心投资特征：
第一，危机中的逆向出手。 当市场对银行股避之不及、媒体充斥负面报道时，巴菲特用了不到一个周末就决定投入 50 亿美元。这不是鲁莽，而是建立在对银行基础业务长期价值的深刻理解之上。他判断莫伊尼汉能够清理遗留问题，且美国银行的核心客户关系和存款基础依然坚实。
第二，不对称收益结构的设计。 优先股提供下行保护（固定股息 + 本金优先权），认股权证提供上行弹性。这种结构使巴菲特”下跌有底、上涨无限”。
第三，用长期视角容忍短期波动。 从 2011 年到 2021 年，持仓历经欧洲债务危机、美国利率上升、新冠疫情等多重冲击。巴菲特始终没有动摇，甚至在 2020 年市场大跌时还在加仓。
第四，管理层信任。 巴菲特在信中多次表达对莫伊尼汉的信任，认为他正在做正确的事情。这与巴菲特一贯”投人”的原则一致——他买的不仅是美国银行，更是莫伊尼汉领导下的复苏故事。
8. 资料可信度与待复核点
已确认事实
| 事实 | 来源 |
|---|---|
| 2011 年投资 50 亿美元 6% 优先股及 7 亿股认股权证，行权价 $7.14 | 2011 年信 |
| 2011 年三项重大投资变动包括美国银行 | 2011 年信 |
| 巴菲特对莫伊尼汉清理工作的正面评价 | 2011 年信 |
| 2013 年认股权证价值 109 亿美元，为第五大持仓 | 2013 年信 |
| 2014 年认股权证价值 125 亿美元，升至第四大 | 2014 年信 |
| 2015 年认股权证价值 118 亿美元，可用优先股融资行权 | 2015 年信 |
| 优先股年付息 3 亿美元 | 2016 年信 |
| 2017 年转股后持有 7 亿股（6.8%） | 2017 年信 |
| 2018 年持有 918,919,000 股（9.5%） | 2018 年信 |
| 2019 年持有 947,760,000 股（10.7%） | 2019 年信 |
| 2020 年持有 1,032,852,006 股（11.9%） | 2020 年信 |
| 2021 年持有 1,032,852,006 股（12.8%） | 2021 年信 |
| 2022 年底为美国银行最大股东 | 2022 年信 |
需进一步复核的信息
- 交易宣布的具体细节：巴菲特与莫伊尼汉 2011 年 8 月的通话及周末会面细节来源于媒体报道和巴菲特传记，在致股东信中未详细提及，属二级来源。
- 2017 年行权的具体操作方式：信中列示了转股结果，但未详述是否用优先股直接交换普通股还是以其他方式完成交易。推测为用优先股面值 50 亿美元完成行权支付。
- 2022 年之后的减持操作：2023 年和 2024 年信中未再单独提及美国银行持仓。参考外部公开信息，伯克希尔在 2024 年下半年开始减持，但此信息超出本项目信件覆盖范围，待通过未来信件或其他可靠来源复核。
合理推测
- 伯克希尔持续增持（从 700M 到 1,032,852,006 股）应是在公开市场逐步买入，但信中未逐笔披露买入时间和价格。
- 2011 年认股权证的价值可能也经历了从行权价附近随股价波动逐步上升的过程，但 2011 年信发布时（2012 年 2 月）尚未体现。
- 巴菲特选择在 2017 年而非等到 2021 年到期前行权，可能是考虑到优先股与普通股之间的收益权衡，以及伯克希尔的会计处理需求。