全美航空（USAir）

1. 公司概况

USAir Group Inc.（全美航空集团）是一家美国主要商业航空公司，其前身为 Allegheny Airlines，成立于 1937 年。1979 年，公司更名为 USAir，并于 1987 年完成对 Piedmont Aviation 的收购，由此跻身美国大型航空公司之列。收购 Piedmont 后的整合困难，恰恰成为巴菲特投资后不久所面临的重大问题之一。（1990 年信）

USAir 的主营业务为商业航空客运服务，航线网络集中在美国东部和东北部走廊。1989 年巴菲特投资时，USAir 是美国八大主要航空公司之一，总部位于弗吉尼亚州阿灵顿。

1996 年，USAir 更名为 US Airways。2005 年，US Airways 与 America West Airlines 合并，保留 US Airways 品牌。2013 年，US Airways 与 American Airlines 完成合并，成为 American Airlines Group 的一部分；2015 年，US Airways 品牌正式退役。

（来源：公司早期历史信息来自公开资料，待通过航空公司注册资料复核。）

2. 买入背景

1989 年是巴菲特可转换优先股投资的重要年份。在此之前，巴菲特主要投资普通股或整体收购企业。但在 1987 年股市崩盘后，可转换优先股这一工具吸引了巴菲特的注意——它兼具下行保护和可观股息收入的特点。

1989 年，伯克希尔·哈撒韦进行了三项可转换优先股投资：吉列（Gillette，$600M，8.75% 股息率）、全美航空（USAir，$358M，9.25% 股息率）和冠军国际（Champion International，$300M，9.25% 股息率）。这三项投资均设定了 10 年强制赎回条款和转换权。（1989 年信）此后不久，伯克希尔还投资了所罗门兄弟（Salomon Inc.，$700M 可转换优先股）。

值得注意的是，这是巴菲特首次涉足航空业投资。巴菲特在 1989 年信中坦承，自己无法预测航空业未来的经济前景——这一坦诚与他一贯坚持的”能力圈”原则形成了鲜明对比。他还特别说明，与吉列的情况不同，他没有加入全美航空的董事会。（1989 年信）

巴菲特强调，选择与谁合作比选择什么行业更重要。他在 1989 年信中写道：

“这些购买与我们的其他投资有一个重要的共同点：我们只想与那些我们喜欢、钦佩和信任的人合作。所罗门的 John Gutfreund、吉列的 Colman Mockler Jr.、全美航空的 Ed Colodny 和冠军国际的 Andy Sigler 都完全符合这一标准。“（1989 年信）

3. 为什么买：投资逻辑

巴菲特投资全美航空的逻辑可以从几个维度来理解，但需要说明的是，这笔投资从一开始就不是典型的巴菲特式投资——它缺少巴菲特通常要求的”护城河”和可预测性。

3.1 信任管理层

这是最核心的买入理由。巴菲特高度评价全美航空 CEO Ed Colodny，认为他是一位值得信赖的管理者。巴菲特的理念是”与好人合作”，即使行业前景不确定，优秀的管理层也能应对挑战。（1989 年信）

3.2 可转换优先股的下行保护

优先股相对于普通股具有优先清偿权，且附有 10 年强制赎回条款，这提供了一定的资本保护。9.25% 的固定股息率在当时也具有吸引力。

3.3 转换权作为潜在上行空间

优先股可按 $60/股的价格转换为全美航空普通股。如果公司股价上涨，巴菲特可以通过转换分享上行收益。

3.4 承认行业不可预测性

巴菲特坦率地说：

“我们相信全美航空的 Ed Colodny 是一位能干的经理人，将公司交给他管理让我们感到放心。但坦率地说，我们无法预测航空业未来的经济前景。“（1989 年信）

这意味着巴菲特在这笔投资中打破了”只投能力圈内”的纪律。

维度	情况
估值	优先股面值购买，转换价 $60/股
管理层信任	CEO Ed Colodny 受到巴菲特高度评价
安全边际	可转换优先股的优先清偿地位 + 10 年强制赎回
收益率	9.25% 固定年股息
行业前景	巴菲特承认无法预测，属于能力圈外
催化剂	转换权提供潜在上行空间

4. 交易详情与持仓规模

巴菲特在全美航空的投资通过私募方式购买了可转换优先股。

参数	详情
投资时间	1989 年
投资工具	USAir Group 9.25% 可转换优先股
投资金额	$358 million
股息率	9.25% 年息
转换价格	$60/股（可转换为普通股）
强制赎回	10 年
是否加入董事会	否（1989 年），1992 年英国航空投资后加入
初始评价	称赞 CEO Ed Colodny 为可信赖的经理人

（1989 年信、1989 年信、1989 年信、1992 年信）

在同期投资组合中，全美航空是伯克希尔已实现利润相对较小但波动最大的持仓之一。巴菲特在 1989 年年末将全美航空与吉列、冠军国际、所罗门兄弟等并列为主要非控股持仓。（1989 年信）

5. 收购后的业务发展与收益

这部分的戏剧性变化是巴菲特投资生涯中最具警示意义的篇章之一。

1990 年：“非受迫性失误”

仅仅一年后，巴菲特就用网球术语形容这项投资为”非受迫性失误”（unforced error）：

“在购买全美航空时，你们的主席展现了绝佳的时机：我几乎就在该业务陷入严重问题的同一时刻一头扎了进去。（没有人推我；用网球术语说，我犯了一个’非受迫性失误’。）“（1990 年信）

问题来自两个方面：一是行业状况恶化——某些航空公司采取”神风式”定价策略（kamikaze pricing tactics）；二是全美航空整合 Piedmont 的困难。（1990 年信）

尽管如此，巴菲特仍保持谨慎乐观：

“然而，除非该行业在未来几年被摧毁，否则我们在全美航空的投资应该会顺利实现。……即便如此，我们的投资现在比当初做出时更不安全了。“（1990 年信）

1991 年：行业摧毁开始

不幸的是，1991 年正是航空业被”摧毁”的一年。Midway、Pan Am 和 America West 进入破产程序，随后 Continental 和 TWA 也步其后尘。全美航空可转换优先股的市场价值从成本 $358M 暴跌至 $232.7M。（1991 年信）

巴菲特在 1991 年信中回顾了前一年的判断：

“去年我告诉过你们，我们的全美航空投资’应该会不错，除非未来几年该行业被摧毁’。不幸的是，1991 年对该行业来说是一个毁灭性的时期。“（1991 年信）

法院允许破产航空公司继续运营（即”破产保护下运营”），使这些公司能够以低于行业成本的价格售票，进一步压缩了全美航空等正常运营航空公司的盈利空间。（1991 年信）

1992 年：加入董事会与英国航空投资

1992 年信中，巴菲特进行了深刻反思：

“在承诺投资全美航空时，行业经济在我支票上的墨水未干之前就已经恶化了。……我知道这个行业竞争激烈，但我没有预料到行业领导者会进行长期的自杀式行为。“（1992 年信）

他称赞 CEO Seth Schofield 在 1992 年罢工中的表现：

“竞争激烈的企业如全美航空需要的管理技能远远超过一家经济基础良好的企业。不幸的是，在航空业中，技能在短期内的回报仅仅是生存，而不是繁荣。“（1992 年信）

1993 年初，英国航空（British Airways）对全美航空进行了少数股权投资。在这一交易中，巴菲特和查理·芒格受邀加入全美航空董事会，他们接受了这一邀请。（1992 年信）

1994 年：惊天减记与”最大错误”

1994 年，全美航空于 9 月暂停支付优先股股息。巴菲特在信中用了大量篇幅深入剖析这一投资错误，称其为自己的”最大错误”：

当日之错（Mistake Du Jour）

“1994 年是丰收之年，竞争金牌异常激烈。……金牌颁给我五年前犯下的一个错误——它在 1994 年完全成熟了：我们 $358M 购买的全美航空优先股，其股息在 9 月被暂停了。在 1990 年的年报中，我正确地将其描述为’非受迫性失误’。……这是一次草率的分析（sloppy analysis），可能是由于我们购买的是优先证券这一事实，或是出于傲慢自负（hubris）。无论原因如何，这个错误是巨大的。“（1994 年信）

巴菲特解释了低成本航空公司如何迫使传统高成本航空公司降低票价。资本注入（如伯克希尔对全美航空的投资）只能延缓清算日的到来，但无法改变根本的经济规律：

“在一个不受管制的商品业务中，公司必须将成本降低到有竞争力的水平，否则就要面对灭绝。这个原则本应对你们的主席显而易见，但我错过了它。“（1994 年信）

巴菲特引用 Southwest Airlines CEO Herb Kelleher 的名言：

“航空公司的破产法庭已经变成了一个健康水疗中心（health spa）。“（1994 年信）

最终，巴菲特的应对是将其全美航空投资减记至 $89.5M，相当于每美元只值 25 美分：

“因此，我们在 1994 年底将全美航空投资减记至 $89.5M，每美元 25 美分。……无论结果如何，我们将遵循一条投资的首要原则：你不必以失去它的方式把它赚回来（You don’t have to make it back the way that you lost it）。“（1994 年信）

巴菲特和芒格宣布不再寻求连任全美航空董事，但表示愿意在必要时提供咨询。（1994 年信）

1995 年：仍在挣扎

1995 年，全美航空状况有所改善，但仍然面临重大挑战。巴菲特写道：

“我们对全美航空优先股的感觉比一年前好多了，但你对它的最终价值的猜测很可能和我的差不多——事实上，鉴于我在这项投资上的记录，公平地说，你的猜测可能比我的更好。“（1995 年信）

自 1994 年 6 月以来，优先股没有支付任何股息，但欠款以高于基准利率 5% 的利率复利累积。年底时，巴菲特将优先股按面值的 60% 计入，而全美航空发行的更次级优先股则以面值的 82%—97% 交易。（1995 年信、1995 年信）

1997 年：奇迹般的复苏

1997 年，全美航空发生了令人难以置信的逆转。巴菲特开头写道：

“两年前，我向你们汇报了五只可转换优先股的情况……其中两只——全美航空和所罗门——一直麻烦不断。有时候，后两只让我想起了一句乡村歌曲的歌词：‘如果你不走，我怎么能想念你？‘（How can I miss you if you won’t go away?）”（1997 年信）

然后他描绘了惊人的复苏：

“US Airways 的复苏近乎奇迹。关注我在这项投资中举动的人都知道，我累积的纪录堪称’无成功玷污’。我最初买入股票是错误的，后来我反复试图以 50 美分兑 1 美元的价格抛售我们的持股也是错误的。“（1997 年信）

两个变化与公司的显著反弹巧合发生：1）巴菲特和芒格离开了董事会；2）Stephen Wolf 成为 CEO。幸运的是，第二个事件是关键——Wolf 在该航空公司的成就是卓越的（phenomenal）。（1997 年信）

公司补足了优先股的全部欠付股息，并增加了额外补偿。全美航空的普通股从 $4 的低点飙升至 $73 的高点。（1997 年信）

优先股已被要求于 3 月 15 日赎回，但由于股价飙升，转换权（不久前还被认为毫无价值）获得了巨大价值：

“现在几乎可以肯定，我们的全美航空股票将产生可观的利润——也就是说，如果排除我购买胃药的费用——收益甚至可能是’不体面地高’。“（1997 年信）

最后，巴菲特以他那标志性的自嘲结束：

“下次我做出一个大的、愚蠢的决定，伯克希尔的股东就会知道该怎么做：打电话给 Wolf 先生。“（1997 年信）

收益率总结

年份	市场价值（约）	相对于成本的变动
1989	$358M（成本）	初始投资
1990	大幅低于成本	”非受迫性失误”
1991	$232.7M	约 -35%
1992	$268.5M	约 -25%
1994	$89.5M（减记后）	约 -75%（25 美分兑 1 美元）
1995	$215M（面值 60%）	回升至面值 60%
1997	面值以上+转换价值	”可观利润”

由于可转换优先股在 1997 年以有利的条款被赎回，且普通股股价大幅上涨，这笔曾经濒临全损的投资最终实现了正收益。巴菲特本人在 1997 年确认将产生”可观的利润”（decent profit）。（1997 年信）

6. 最终持有情况

1998 年 3 月 15 日，全美航空赎回了伯克希尔持有的优先股。但由于此时全美航空股价已大幅上涨（普通股从 $4 低点涨至 $73），优先股的转换权变得非常有价值。伯克希尔最终通过转换获得了普通股，并实现了正收益。

然而，巴菲特在 2022 年信中回顾这段历史时，将其定性为”近乎灾难”：

“在 58 年的伯克希尔管理生涯中，我的大部分资本配置决策都只是平平无奇。在某些情况下，我的错误决策被非常大的运气拯救了。（还记得我们从全美航空和所罗门逃脱的’近乎灾难’吗？我当然记得。）“（2022 年信）

因此，最终持有情况可以概括为：

初始投资：1989 年 $358M 购买可转换优先股
最低谷：1994 年减记至 $89.5M（25 美分兑 1 美元）
最终退出：1998 年 3 月优先股被赎回，通过转换实现”可观利润”
定性：巴菲特本人称为”近乎灾难”、全靠”非常大的运气”才得以避免重大损失

7. 案例启示

全美航空案例是巴菲特投资生涯中最富教育意义的失败之一，它展示了一位伟大投资者如何犯错、如何反思、以及如何最终被运气拯救。

7.1 行业结构至关重要

这是巴菲特从全美航空案例中学到的最重要一课。航空业属于典型的”商品型”业务——产品同质化（从 A 到 B 的运输）、固定成本高、竞争激烈、价格战频繁。在这样的行业中，即使是优秀的管理层，也难以创造出持续的经济护城河。

“在一个销售大宗商品型产品的业务中，你不可能比最愚蠢的竞争对手聪明多少。“（1990 年信）

这一教训帮助巴菲特后来避开了许多具有类似特征的行业，转而专注于拥有真正护城河的企业（如可口可乐、吉列、运通等）。

7.2 不要混淆”好管理”与”好生意”

巴菲特信任 Ed Colodny 和 Seth Schofield，他们确实是非常能干的经理人。但即使是最好的管理层，在结构性糟糕的行业中也只能追求”生存”而非”繁荣”。正如巴菲特所说：

“竞争激烈的企业如全美航空需要的管理技能远远超过一家经济基础良好的企业。不幸的是，在航空业中，技能在短期内的回报仅仅是生存，而不是繁荣。“（1992 年信）

7.3 能力圈原则不可违背

巴菲特在 1989 年承认无法预测航空业前景，却仍然进行了大规模投资。这在某种意义上是一种”清醒的错误”——明知超出能力圈却仍然出手。正如他在 1995 年讽刺自己所说：

“考虑到我在这项投资上的记录，公平地说，你的猜测可能比我的更好。“（1995 年信）

7.4 运气的作用不可忽视

巴菲特在 2022 年的回顾中明确承认，全美航空的”好结果”主要归功于运气——Stephen Wolf 的出色管理和 1990 年代末的行业景气。（2022 年信）这提醒投资者，不能将好的结果等同于好的决策。

7.5 如何面对错误

巴菲特对错误的处理方式堪称典范：

及时承认：1990 年就称为”非受迫性失误”
深入剖析：1994 年用大量篇幅分析错在哪里
学习改进：此后基本避开需要大量资本投入的周期性行业
保持幽默：自嘲”胃药费用”和”打电话给 Wolf 先生”

7.6 优先股结构的价值

这个案例也展示了良好投资结构的重要性。可转换优先股让巴菲特在行业最糟时（1994 年）仍能获得比普通股股东更好的保护——优先清偿、欠息以高利率复利累积、以及转换权带来的潜在上行空间。如果没有这种结构设计，这笔投资很可能以全损告终。

教训	具体内容
行业选择	避免商品型、高固定成本、价格战激烈的行业
管理层 vs 生意	不要将好管理等同于好生意
能力圈	不要明知超出能力圈仍然出手
运气 vs 能力	好的结果不等于好的决策
面对错误	及时承认、深入分析、从中学习
投资结构	良好的条款设计可以在最坏情况下提供保护

8. 资料可信度与待复核点

已确认事实（一级来源：巴菲特致股东信）

1989 年以 $358M 购买全美航空 9.25% 可转换优先股，转换价 $60/股，10 年强制赎回（1989 年信）
巴菲特未加入全美航空董事会（1989 年信）
巴菲特钦佩 CEO Ed Colodny 的管理能力（1989 年信）
1990 年巴菲特称为”非受迫性失误”（1990 年信）
1991 年市场价值跌至 $232.7M，行业出现破产潮（1991 年信）
1992 年英国航空投资，巴菲特和芒格加入董事会（1992 年信）
1994 年优先股股息暂停，投资减记至 $89.5M（25 美分兑 1 美元）（1994 年信）
1994 年巴菲特和芒格不再寻求连任董事（1994 年信）
1997 年全美航空复苏”近乎奇迹”，普通股从 $4 涨至 $73，优先股补付欠息（1997 年信、97p112）
优先股被要求于 1998 年 3 月 15 日赎回，预计产生”可观利润”（1997 年信）
2022 年巴菲特称其为”近乎灾难”，被”非常大的运气”拯救（2022 年信）

合理推测（基于信件内容的推断）

全美航空的后继发展（更名 US Airways、与 America West 和美国航空合并）来自公开商业知识，未在巴菲特信中直接提及，需通过外部资料复核
全美航空成立于 1937 年（Allegheny Airlines 创始年份）来自公开信息，未在巴菲特信中直接提及
Stephen Wolf 成为 CEO 的时间点及其具体贡献基于巴菲特描述，“phenomenal”一词来自 1997 年信（1997 年信），但具体任职时间和背景需通过外部资料复核

仍需人工复核的信息

Allegheny Airlines 于 1937 年创立的具体细节及佐证
全美航空总部具体地址及变迁
Stephen Wolf 就任 CEO 的确切日期和完整履历
英国航空对全美航空少数股权投资的具体金额和条款
优先股在 1998 年 3 月被赎回后，伯克希尔最终实现的精确收益率（信中只说是”可观利润”，未给出具体数字）
1997 年信中将公司称为”US Airways”，确认公司更名时间点为 1996 年
全美航空与美国航空 2013 年合并的具体条款