斯科特·费策

1. 公司概况

Scott & Fetzer Company，总部位于俄亥俄州克利夫兰（Cleveland, Ohio），是一家多元化制造企业。在 1986 年初被伯克希尔·哈撒韦收购时，Scott & Fetzer 拥有 17 个以上 不同的业务部门，年销售额约 7 亿美元。85p136

公司旗下拥有多个知名消费和工业品牌：

到 1986 年收购时，Ralph Schey 已经担任 Scott & Fetzer 的首席执行官 9 年，时年 61 岁。他于 1970 年代末至 1980 年代初对公司进行了战略重组，剥离了 1960 年代盲目扩张中收购的不适合业务，并在 1978 年抓住了收购 World Book 的机会，将这家百科全书巨头纳入 Scott & Fetzer 版图。85p140

Scott & Fetzer 至今仍是伯克希尔的全资子公司，从未被出售。

2. 巴菲特收购背景

2.1 交易缘起：一次未成功的公开招标

Scott & Fetzer 的出售并非由巴菲特主动发起。公司通过一家投资银行公开寻找买家，但由于种种原因未能广泛售出——许多潜在买家或因价格犹豫，或因无法理解其多元化业务组合的复杂结构而却步。99p75

巴菲特在 1985 年 10 月 10 日给 Ralph Schey 写了一封信——在这之前两人从未见过面。信中表达了伯克希尔的收购意向。12 天后（10 月 22 日），两人共进晚餐并深入交谈。仅仅一周之内，双方签署了收购协议。85p142

整个过程的快速推进令人瞩目。巴菲特后来在 1999 年信中透露，这笔交易的投资银行费用仅为 250 万美元，相比之下，后来一些交易的投行费用高达数千万美元。99p75

2.2 伯克希尔当时的处境

1985 年的伯克希尔正处在一个重要转型期。纺织业务在当年被正式关闭，保险业务（主要通过 National Indemnity）持续产生大量浮存金和承保利润，投资组合规模不断扩大。伯克希尔拥有充足的现金储备，面临的核心问题是如何进行大规模资本配置。

Scott & Fetzer 以约 3.2 亿美元的总价成交，这是伯克希尔历史上规模最大的收购之一，代表了巴菲特从”买便宜股票”到”买好企业”投资哲学的进一步深化。85p136

2.3 收购价格的会计结构

收购的具体财务安排是：总购买价格约 3.2 亿美元，其中伯克希尔实际支付的净价为约 2.3 亿美元，因为承担了被收购公司的约 9,000 万美元债务。94p29

从会计角度看，伯克希尔为 Scott & Fetzer 支付了 3.152 亿美元，而该公司的账面价值仅为 1.726 亿美元，差额 1.426 亿美元被确认为商誉（当时称为”超额购买价格”），并在随后年份逐年摊销。94p29

3. 为什么买：投资逻辑

3.1 买业务，更买管理层

巴菲特在 1989 年信中做出了一个著名的表述：

“当我们在 1986 年初收购 Scott Fetzer 时，我们收购 Ralph（Schey）作为管理者，其重要性完全不亚于我们收购这些业务本身。” 89p67

这揭示了这笔交易的核心逻辑：巴菲特购买的不只是一组多元化业务，更是一个已经被证明的卓越管理团队。Ralph Schey 对业务组合的深刻理解、资本配置的纪律性，以及激发各业务部门潜力的能力，才是伯克希尔愿意支付溢价的核心原因。

3.2 “金钱非免费”的资本配置方法

Schey 管理 Scott & Fetzer 的方式采用了一种后来被巴菲特多次赞誉的”金钱非免费”方法（money’s-not-free approach）：94p55

• 对于需要额外资本投入的业务部门，Schey 会向其收取资本成本（即资金不是免费的）
• 对于释放出多余现金的业务部门，则会记入资本返还的信用
• 这使得各部门管理层像经营独立企业一样，审慎评估每一笔资本支出的回报

这种制度设计有效地防止了”帝国建设”倾向，激励各部门聚焦于资本回报率，而非简单的规模增长。

3.3 收购逻辑总结

3.4 安全边际

虽然收购价格相对账面价值存在显著溢价（1.426 亿美元），但巴菲特的安全边际来自两个层面：业务质量和管理质量。World Book 在百科全书市场的领导地位、Kirby 在高端吸尘器市场的品牌忠诚度，以及 Schey 的重组能力和资本纪律，共同构成了这笔收购的缓冲垫。

4. 交易详情

4.1 收购参数汇总

4.2 管理协议与薪酬安排

Ralph Schey 的薪酬方案完全基于 Scott & Fetzer 本身的业绩，而非伯克希尔的整体业绩。巴菲特在 1994 年信中描述了一个令人印象深刻的细节：Schey 的薪酬谈判仅用了 “大约五分钟”，而且 没有律师参与。94p58

这种简洁的薪酬安排反映了双方之间高度的信任——巴菲特的信任来自 Schey 过往的经营记录和声誉，Schey 的信任则来自巴菲特”不干预、重授权”的管理风格。

Schey 被任命继续担任 CEO，并且巴菲特在信中反复强调，Schey 获得了充分的经营自主权。85p140

5. 收购后的业务发展与收益

5.1 持续增长的盈利记录

收购后 Scott & Fetzer 的制造业务（含制造业及非金融业务）税前利润表现如下：

注：1997 年起利润大幅跃升部分归因于会计分类调整及业务结构变化。1992 年标注的”1.1 亿美元总税前利润”包含了全部业务板块。92p122

巴菲特在 1987 年将 Scott & Fetzer 列为伯克希尔的 “七圣徒”（Seven Saints）之一——这是伯克希尔最核心的七家非保险企业。87p5

在独立运营的情况下，Scott & Fetzer 如果出现在 Fortune 500 榜单上，其净资产收益率（ROE）将位居前十分之一。90p60 到 1994 年，巴菲特进一步指出，Scott & Fetzer 的 ROE 在 Fortune 500 中可以排到 第四名——如果排除那些因破产而获得意外会计收益的公司，它就是 第一名。94p34

5.2 超级分红故事：现金机器

Scott & Fetzer 最令人惊叹的故事不是它的利润增长，而是其 颠覆性的分红能力。

第一年就超过了全部利润： 在被收购的 第一年（1986 年），Scott & Fetzer 向伯克希尔分配了 1.25 亿美元股息，而该公司当年的总利润仅为 4,030 万美元。换句话说，股息是利润的 3 倍以上。这是因为公司账上有大量此前积累的多余现金，被巴菲特迅速”抽走”用于再投资。92p123

分红率持续超过 100%： 到 1994 年，Scott & Fetzer 的 累计股息已大幅超过累计利润——公司在赚取利润的同时，将超过 100% 的利润以股息形式分配回伯克希尔，而与此同时，公司的盈利能力和内在价值仍在持续增长。97p65

与 See’s Candies、Buffalo News 的联合贡献： 到 1997 年，Scott & Fetzer、See’s Candies 和 Buffalo News 三家公司 共同 向伯克希尔分配了 18 亿美元的现金。97p66

最终统计（到 Schey 退休时）： 2000 年巴菲特在信中为 Ralph Schey 做了一份总结：

Scott & Fetzer 自收购以来向伯克希尔分配的 累计股息达到 10.3 亿美元，而伯克希尔的 净购买价格仅为 2.3 亿美元。00p167

也就是说，仅股息一项就实现了 4.5 倍的现金回报，而这还没有计算 Scott & Fetzer 此后继续创造的利润以及其留存的内在价值。

巴菲特在 Ralph Schey 退休时将其纳入”伯克希尔名人堂”（Berkshire’s Hall of Fame），并写道：

“总的来说，Ralph 对伯克希尔当前价值的贡献高达数十亿美元。” 00p166

5.3 1994 年的会计课

1994 年的信中，巴菲特专门用一整段篇幅上了一堂”会计课”，利用 Scott & Fetzer 的案例说明 账面价值可能与内在价值严重背离。94p27

他提供了一个 9 年财务数据表（1986—1994）：94p30

核心要点如下：

1. 利润翻倍，账面价值却在缩水：1986 年到 1994 年，Scott & Fetzer 的年度净利润从 4,030 万美元增长到 7,930 万美元（接近翻倍），但公司的账面价值仅从 1.726 亿美元增加到 9,400 万美元——其中还包括了未分配的利润积累。94p30

2. 商誉摊销不断压低账面值：收购时形成的 1.426 亿美元商誉被逐年摊销，到 1994 年已减少至 5,420 万美元，导致账面值的增长被人为压低。94p30

3. 资产负债表上的”缩水”假象：到 1994 年，Scott & Fetzer 在伯克希尔资产负债表上的账面值仅为 1.482 亿美元——这还不到原始购买价格的一半，但公司的年利润却是原始购买时的约两倍。94p40

巴菲特对此的结论直截了当：

“显然，这门生意的内在价值一直在持续增长，尽管我们同样持续地调低其账面价值。” 94p40

这堂课完美地展示了为什么巴菲特认为 内在价值 而非 账面价值 才是评估企业真实价值的正确标准。

5.4 World Book 的 CD-ROM 冲击与转型

World Book 百科全书业务是 Scott & Fetzer 中利润最丰厚、品牌最知名的业务之一，但也是最具挑战性的。

收购时的辉煌： Scott & Fetzer 收购 World Book 时，它是美国百科全书市场的”遥遥领先者”。85p138 到 1987 年，World Book 完成了自 1962 年以来最大规模的修订，并且实现了连续第五年的单位销量增长。87p52 1988 年，World Book 甚至进入了苏联市场。88p55

CD-ROM 与互联网的颠覆： 1995 年，巴菲特在信中坦承 World Book 是”伯克希尔当前面临的最困难问题”。95p87 CD-ROM（光盘只读存储器）和在线出版技术正在摧毁传统印刷百科全书市场。World Book 的直接竞争对手 Britannica（大英百科全书）受到严重冲击，最终退出了直销市场。96p72

World Book 的优势： 尽管如此，World Book 在 1995 年仍然保持盈利——巴菲特指出，这可能是当时美国唯一 仍在盈利 的印刷百科全书公司。95p87 1996 年，随着 Britannica 退出直销领域，World Book 成为美国 唯一的直销百科全书公司。96p72 1997 年，World Book 与 IBM 合作推出了 CD-ROM 版本产品。97p65

尽管遭遇了巨大的技术颠覆，World Book 在印刷版和电子版两种形态下仍然保持了一定的生命力，体现了其品牌价值和分销网络在逆境中的韧性。

5.5 Kirby 真空吸尘器

Kirby 是 Scott & Fetzer 旗下的另一个标志性品牌，采用直接上门销售的商业模式，销售高端家用吸尘系统。Kirby 产品以耐用性闻名——一台 Kirby 吸尘器可以使用数十年——这种”卖一件产品管一辈子”的商业模式看似不利于重复购买，但靠着出色的产品质量和强大的直销团队，Kirby 始终保持着稳定的客户群和经营利润。

在 Ralph Schey 的管理框架下，Kirby 和 Campbell Hausfeld、Wayne 等工业品牌共同构成了 Scott & Fetzer 多元化业务组合中稳定贡献现金流的重要板块。

6. 最终持有情况

6.1 Ralph Schey 退休

Ralph Schey 于 2000 年底 退休，时年 75 岁。他领导 Scott & Fetzer 长达 23 年（收购前 9 年 + 收购后 14 年）。00p166

在他的领导下：

• Scott & Fetzer 累计向伯克希尔分配了 10.3 亿美元 现金
• 税前利润从 1986 年的约 2,500 万美元增长到 2000 年的 1.22 亿美元
• 业务组合经过持续优化，核心品牌的市场地位得到巩固

巴菲特在 2000 年信中评价说，Ralph Schey 对伯克希尔的贡献”以十亿美元计”，并将他列入伯克希尔的”名人堂”。00p166

6.2 仍为伯克希尔全资持有

Schey 退休后，Scott & Fetzer 在伯克希尔内部继续运营，并任命了新管理层。在 2001 年和 2002 年的伯克希尔财务报告中，Scott & Fetzer 仍然显著出现，分别贡献了约 1.29 亿美元 的税前利润。

该公司至今仍为伯克希尔·哈撒韦的全资子公司，从未被出售。

7. 案例启示

7.1 管理层是巴菲特收购决策的核心要素

Scott & Fetzer 最突出的启示是：在巴菲特的价值评估体系中，“人”的因素往往胜过”业务”的因素。巴菲特反复强调，收购 Ralph Schey 的管理能力与收购 Scott & Fetzer 的业务同等重要。在后来多年的信中，他把 Scott & Fetzer 的成功几乎完全归功于 Schey 的管理。94p35

这与格雷厄姆式”烟蒂投资”形成鲜明对比——烟蒂投资关注的是资产本身，而非管理层。Scott & Fetzer 代表了巴菲特投资哲学的进一步演进：好资产 + 好价格 + 卓越管理 = 最佳投资组合。

7.2 资本配置制度比管理技巧更重要

“金钱非免费”方法是一种精妙的制度设计——它不像传统的成本中心管理那样通过命令和控制来配置资源，而是通过 内部资本市场 的价格信号，引导各部门管理者做出更理性的资本决策。94p55

这种制度的效果在 Scott & Fetzer 的财务数据中清晰可见：在持续向伯克希尔输送巨额股息的同时，公司仍然实现了盈利的持续增长。做到了”既要马儿跑，又要马儿少吃草”。

7.3 账面价值与内在价值的巨大背离

1994 年的会计课是巴菲特对 会计数字的局限性 最透彻的一次公开教学。Scott & Fetzer 的案例告诉投资者：

• 账面价值只是历史成本的沉淀，不代表真实价值
• 商誉摊销可以导致账面价值虽然缩水，但内在价值却在增长
• 一个企业的价值取决于其未来盈利能力的现值，而非资产负债表上的数字94p40

7.4 技术颠覆并非必然导致投资失败

World Book 百科全书业务在 1990 年代中期面临 CD-ROM 和互联网的严重冲击。这本可能成为一笔投资的”滑铁卢”。然而，由于 Scott & Fetzer 的多元化结构、Schey 的持续优化管理，以及 World Book 本身较强的品牌护城河，整个投资仍然取得了巨大的整体成功。

对于今天的投资者而言，这一经验仍有重要意义：当一家企业组合中的某个业务面临颠覆时，如果整体制度（资本配置纪律）和管理层（卓越 CEO）足够强大，投资仍然可以取得优异回报。

7.5 启示总结

8. 资料可信度与待复核点

已确认事实（有致股东信直接支持）

• Scott & Fetzer 于 1986 年初被伯克希尔收购，总价约 3.2 亿美元（85p136 确认）
• 伯克希尔净支付约 2.3 亿美元，承担约 9,000 万美元债务（94p29 确认）
• Ralph Schey 收购时已担任 CEO 9 年，时年 61 岁（85p140 确认）
• 1986 年 Scott & Fetzer 向伯克希尔支付股息 1.25 亿美元，远超 4,030 万利润（92p123 确认）
• 收购后至 1994 年持续盈利增长，累计股息超过累计利润（94p30 确认）
• 1994 年会计课详细数据表（94p30 提供完整表格）
• 1994 年 ROE 在 Fortune 500 排第四（94p34 确认）
• World Book 1995 年面临”最困难问题”（95p87 确认）
• World Book 1996 年成为唯一直销百科全书（96p72 确认）
• World Book 1997 年推出 CD-ROM 产品（97p65 确认）
• Ralph Schey 于 2000 年底退休（00p166 确认）
• Schey 退休时累计股息达 10.3 亿美元，净购买价 2.3 亿美元（00p167 确认）
• 薪酬谈判”约五分钟”（94p58 确认）
• “金钱非免费”方法（94p55 确认）
• 投行费用 250 万美元（99p75 确认）
• Scott & Fetzer 至今仍为伯克希尔全资子公司（持续出现在伯克希尔财务报告中）

合理推测（基于信件间交叉印证）

• Buffett 在 1985 年 10 月 10 日写信给 Schey 是基于投资银行的公开招标信息（99p75 提到”investment-banking firm”及其 250 万费用，结合 85p142 的日程推断）
• “17 个以上业务”的表述来自 1987 年信中”Ralph runs 19 businesses”（90p59 引用自 1987 年），收购时的具体业务数量可能略有不同

仍需人工复核的信息（训练知识，未被致股东信直接证实）

• Scott & Fetzer 公司的确切成立年份和创始人信息（信件中未直接披露，需要外部资料确认）
• Ralph Schey 收购前的完整职业履历（信件只提到他在收购时已任职 9 年）
• Scott & Fetzer 各具体业务部门的独立财务数据（信件只提供了合并数据）
• Campbell Hausfeld 和 Wayne 等子品牌的具体经营细节
• Schey 退休后新任管理层的具体信息
• World Book 在 1945 年被 Field Enterprises 收购及后续所有权的详细变更历史
• Scott & Fetzer 1960 年代收购扩张的具体标的和后来被处置的详情（信件仅提到”non-fitting businesses from 1960s acquisition spree”）
• 投行具体名称（信件未提及）