吉列公司

1. 公司概况

吉列公司（The Gillette Company）是全球领先的剃须及个人护理产品制造商，总部位于美国马萨诸塞州波士顿。公司由 King C. Gillette 于 1901 年创立，最初名为 American Safety Razor Company，后更名为 Gillette Safety Razor Company，最终定名为 The Gillette Company。吉列革命性地推出了可更换刀片的安全剃须刀，开创了”卖刀架、卖刀片”的商业模式——即以低成本出售刀架，通过后续刀片销售持续盈利。

在其巅峰时期，吉列在全球剃须刀片市场的价值份额超过 60%，品牌包括 Gillette、Sensor、Mach3、Fusion 等。公司业务还扩展至电池（Duracell）、口腔护理（Oral-B）等领域。吉列以其强大的品牌护城河、持续的研发投入和全球分销网络著称。2005 年，吉列被宝洁公司（Procter & Gamble）收购，结束了其作为独立上市公司逾百年的历史。（89p114: /letters/1989-letter/#p114 “1989 年信 - 吉列优先股投资”; 93p86: /letters/1993-letter/#p86 “1993 年信 - 吉列全球市场份额超过 60%“)

2. 巴菲特买入背景

2.1 可转换优先股的投资浪潮

1987 年至 1991 年间，伯克希尔进行了五次私募可转换优先股投资。1989 年，巴菲特通过出售中期免税债券和利用公司闲置现金，进行了三笔大规模可转换优先股投资：吉列（6 亿美元）、全美航空（3.58 亿美元）和冠军国际（3 亿美元）。（89p114: /letters/1989-letter/#p114 “1989 年信 - 三只可转换优先股购买”)

与公开市场上购买标准可转换优先股不同，巴菲特谈判的这些私募优先股在相当长的时间内不可出售或不可转换，因此无法从短期股价波动中获利。巴菲特称这种结构设计是为了让伯克希尔成为”长期、稳定的重要股东”。（89p115: /letters/1989-letter/#p115 “1989 年信 - 优先股限制条款”)

2.2 为何选择吉列

巴菲特在 1989 年信中清晰表达了他对吉列的判断：

“吉列的业务正是我们喜欢的那种。查理和我认为我们理解该公司的经济状况，因此相信我们可以对其未来做出相当明智的猜测。（如果你还没有试过吉列的新 Sensor 剃须刀，马上去买一把试试。）“（89p116: /letters/1989-letter/#p116 “1989 年信 - 巴菲特对吉列业务的评价”)

相比之下，巴菲特坦承他无法预测航空业、造纸业和投资银行业的未来，因此对全美航空、冠军国际和所罗门兄弟的投资采取了不同结构。吉列是唯一一个巴菲特认为拥有”卓越经济特征”的被投资公司。（89p116: /letters/1989-letter/#p116 “1989 年信 - 对不同行业的不同判断”)

2.3 对管理层的高度信任

巴菲特强调了管理层的品质在交易中的核心地位：

“在一个主要方面，这些购买并无不同：我们只想与我们喜欢、钦佩和信任的人合作。所罗门的约翰·古特弗伦德、吉列的小科尔曼·莫克勒、美国航空的埃德·科洛尼以及冠军公司的安迪·西格勒都完全符合这一标准。“（89p117: /letters/1989-letter/#p117 “1989 年信 - 对吉列 CEO 的信任”)

反过来，吉列管理层也给予伯克希尔充分的投票权，双方建立了互信关系。（89p118: /letters/1989-letter/#p118 “1989 年信 - 双方互信”)

2.4 科尔曼·莫克勒的突然离世

1990 年 1 月，吉列 CEO 科尔曼·莫克勒（Colman Mockler, Jr.）突然去世。巴菲特在 1990 年信中发表了感人的悼念：

“我深感遗憾，不得不在本节的结尾悼念我的朋友、吉列 CEO 小科尔曼·莫克勒，他于一月去世。没有比’绅士’这个词更适合描述科尔曼了——这个词汇代表着正直、勇气和谦逊。将这些品质与科尔曼拥有的幽默感和卓越的商业能力结合在一起，你就会理解为什么我认为与他共事是一种纯粹的快乐，以及为什么我——以及所有认识他的人——会如此怀念他。”（[90p128]: /letters/1990-letter/#p1276 “1990 年信 - 悼念 Colman Mockler”)

巴菲特还引用《福布斯》封面文章对吉列的评价：吉列的成功不是来自营销技巧，而是来自对质量的执着追求，即使现有产品已是行业顶尖，仍持续投入研发追求更好。（[90p128]: /letters/1990-letter/#p1284 “1990 年信 - Forbes 对吉列的评价”)

3. 投资逻辑

巴菲特对吉列的投资逻辑可以从多个维度分析：

在”护城河”讨论方面，1993 年信是巴菲特最著名的投资理念阐述之一。他将吉列与可口可乐并列，作为拥有”不可逾越的竞争优势”的典型：

“在全球范围内，可口可乐销售了所有软饮料的约 44%，吉列在刀片市场拥有超过 60% 的价值份额…其品牌的力量、产品的属性以及分销系统的优势，赋予了它们巨大的竞争优势，在经济城堡周围筑起了保护性护城河。”（[93p86-87]: /letters/1993-letter/#p86 “1993 年信 - 护城河讨论”)

2007 年，巴菲特再次以吉列作为”持久护城河”的典范：

“一个真正伟大的企业必须拥有一个持久的’护城河’，以保护其投入资本所获得的优异回报…一个强大的屏障——例如公司是低成本生产商（如盖可保险、好市多）或拥有强大的全球性品牌（如可口可乐、吉列、美国运通）——对于持续成功至关重要。“（07p42: /letters/2007-letter/#p42 “2007 年信 - 持久护城河”)

4. 交易详情与持仓规模

4.1 初始交易（1989 年）

（89p114: /letters/1989-letter/#p114 “1989 年信 - 吉列优先股条款”; 89p115: /letters/1989-letter/#p115 “1989 年信 - 巴菲特加入吉列董事会”)

4.2 优先股转换为普通股（1991 年）

1991 年 4 月 1 日，吉列强制赎回优先股，伯克希尔将优先股转换为普通股。（91p22: /letters/1991-letter/#p22 “1991 年信 - 优先股转换”)

4.3 持仓市值演变

（注：1995 年股数从 2,400 万增至 4,800 万应为 2-for-1 拆股所致；1998 年从 4,800 万增至 9,600 万亦为拆股所致，成本保持不变。待通过外部资料复核拆股的具体日期和比例。）

5. 收购后的业务发展与收益

5.1 优先股期间的收益（1989-1991）

在持有优先股期间，伯克希尔享受 8.75% 的固定股息。1990 年全年来自吉列优先股的税后收益约为 4,500 万美元。1991 年 4 月 1 日转换后，收益变为三个月优先股股息加九个月普通股透视盈余，总额略低于纯优先股时期。（91p22: /letters/1991-letter/#p22 “1991 年信 - 转换收益变化”)

5.2 吉列的业务表现

吉列在巴菲特持有期间展现了强大的业务增长能力：

• 全球市场主导地位：吉列在全球刀片市场的价值份额超过 60%，1993 年信中巴菲特特别指出这一比例还在持续增长。（[93p86-87]: /letters/1993-letter/#p86 “1993 年信 - 吉列全球市场份额”)
• 持续创新：巴菲特在 1989 年信中亲自推荐吉列 Sensor 剃须刀（89p116: /letters/1989-letter/#p116），后续 SensorExcel、Mach3、Fusion 等产品持续巩固吉列的技术领先地位。
• 盈利增长：1991 年至 1993 年，吉列每股营业收益增长 37%（[93p10]: /letters/1993-letter/#p105 “1993 年信 - 吉列盈利增长”)。
• 巴菲特透视盈余估算：1994 年，巴菲特的透视盈余视角显示：伯克希尔持有吉列 7% 的全球剃须刀和刀片市场份额（按收入计），对应约 2.5 亿美元的销售额。（94p16: /letters/1994-letter/#p144 “1994 年信 - 吉列经济权益”)
• 透视盈余贡献：1991 年吉列贡献的伯克希尔透视盈余为 2,300 万美元（91p24: /letters/1991-letter/#p260），1999 年为 5,100 万美元（[99p1052]: /letters/1999-letter/#p1052），反映了盈利的稳步增长。

5.3 “四大持仓”的表现

到 2004 年，伯克希尔的”四大持仓”（美国运通、可口可乐、吉列、富国银行）总成本为 38.3 亿美元，伯克希尔享有这些公司的年度收益约 12 亿美元（相当于成本的 31.3%），现金分红 4.34 亿美元（相当于成本的 11.3%）。（04p794: /letters/2004-letter/#p794 “2004 年信 - 四大持仓收益分析”)

5.4 巴菲特的自评：“最大的错误”

尽管吉列是伯克希尔有史以来最成功的优先股投资，巴菲特在 1995 年信中却称这是他”最大的错误”：

“我们最好的持仓是吉列，我们从一开始就告诉你们这是一家卓越的企业。然而，具有讽刺意味的是，这也是我犯下最大错误的一次购买——不过，这种错误从未在财务报表上体现。“（95p106: /letters/1995-letter/#p1025 “1995 年信 - 最大的错误”)

“1989 年，我们支付 6 亿美元购买了吉列优先股，这些优先股可转换为 4,800 万股（拆股调整后）普通股。如果换一种方式使用这 6 亿美元，我或许可以直接从公司购买 6,000 万股普通股。当时普通股市场价格约为 10.50 美元，考虑到这将是一笔附带重要限制的大宗私募，我可能至少能以 5% 的折扣购买股票。“（95p107: /letters/1995-letter/#p1033 “1995 年信 - 机会成本计算”)

巴菲特估算，如果当时直接购买普通股，伯克希尔在 1995 年底将多持有约 6.25 亿美元的市值——这是”财务报表永不体现”的机会成本。

“总体而言，我们的优先股表现良好，但这只是因为有一个巨大的赢家——吉列。撇开吉列不谈，我们的优先股作为一个整体为我们带来的税后回报，并不高于我们从它们所替代的中期固定收益证券中获得的回报。“（95p118: /letters/1995-letter/#p1121 “1995 年信 - 优先股总体表现”)

6. 最终持有情况

6.1 宝洁合并（2005 年）

2005 年，宝洁公司（Procter & Gamble）宣布以约 570 亿美元收购吉列。伯克希尔作为吉列的重要股东，参与了这笔交易。

“宝洁与吉列的合并要求伯克希尔确认 50 亿美元税前资本利得，但巴菲特认为这项 GAAP 账面记录在经济意义上无关紧要，因为伯克希尔合并前无意出售吉列，合并后也无意出售宝洁，并且交易中没有产生税负。“（05p52: /letters/2005-letter/#p664 “2005 年信 - P&G 合并”)

6.2 交易结果

根据这笔免税换股交易，伯克希尔将持有的吉列股份换为宝洁股票，成为宝洁约 2.7% 的股东（需通过外部资料复核具体持股比例）。

6.3 巴菲特长期持股的统计分析

从 1989 年初始投资到 2005 年合并退出，伯克希尔持有吉列（或其后续等价资产宝洁股份）长达 16 年以上。这一持有期充分体现了巴菲特的”Rip Van Winkle”式投资风格——即买入后长期持有，不因市场短期波动而交易。巴菲特在 1991 年信中总结道：

“我们的按兵不动行为反映了我们的观点，即股市是一个资金从活跃者转移到耐心者的转移中心。“（91p86: /letters/1991-letter/#p899 “1991 年信 - 耐心投资”)

2003 年信中，巴菲特进一步指出其长期持股策略：

“在我们六大持股中，我们最后一次变动头寸是：可口可乐在 1994 年，美国运通在 1998 年，吉列在 1989 年，华盛顿邮报在 1973 年，穆迪在 2000 年。经纪商不爱我们。”（[03p1636]: /letters/2003-letter/#p1636 “2003 年信 - 长期持股不动”)

7. 案例启示

1993 年信中巴菲特对风险的定义尤其值得深思：

“即使是随意观察商业的人，也能明显看出可口可乐或吉列的竞争优势。然而，它们股票的贝塔值与许多几乎或完全没有竞争优势的普通公司相似。…将贝塔等同于投资风险也没有任何意义。“（93p88: /letters/1993-letter/#p889 “1993 年信 - β 与风险的关系”)

8. 资料可信度与待复核点

8.1 已有信中直接确认的事实

以下事实已在巴菲特的致股东信中找到直接依据：

• 1989 年 7 月购买 6 亿美元吉列可转换优先股，股息 8.75%，转换价 50 美元/股，10 年强制赎回（89p114: /letters/1989-letter/#p114）
• 巴菲特加入吉列董事会（89p115: /letters/1989-letter/#p115）
• 对 CEO Colman Mockler 的高度评价（89p117: /letters/1989-letter/#p117）
• Mockler 1990 年 1 月去世及巴菲特的悼念（[90p1276-1284]: /letters/1990-letter/#p1276）
• 1991 年 4 月 1 日优先股被强制赎回并转换为普通股（91p22: /letters/1991-letter/#p22）
• 1991 年底持仓 2,400 万股，市值 13.47 亿美元（91p85: /letters/1991-letter/#p879）
• 吉列全球刀片市场份额超过 60%（按价值计）（93p86: /letters/1993-letter/#p873）
• 护城河理论阐述（93p87: /letters/1993-letter/#p881; 07p42: /letters/2007-letter/#p465）
• 伯克希尔持有 7% 的全球剃须刀市场（按收入），对应约 2.5 亿美元销售额（94p16: /letters/1994-letter/#p144）
• 1995 年信中”最大的错误”论述及机会成本计算（[95p106-107]: /letters/1995-letter/#p1025）
• 优先股整体表现仅因吉列一枝独秀（95p118: /letters/1995-letter/#p1121）
• 2004 年四大持仓收益统计（04p794: /letters/2004-letter/#p794）
• P&G 合并导致确认 50 亿美元税前资本利得但无需纳税（05p52: /letters/2005-letter/#p664）
• 历年年报中的持股数量、成本和市值数据

8.2 需通过外部资料复核的信息

• 拆股的具体日期和比例：信中可见 1995 年前为 2,400 万股，1995 年变为 4,800 万股，1998 年变为 9,600 万股，成本始终为 6 亿美元。具体拆股宣布和执行日期需复核 SEC 文件或公司年报
• 初始转换所得股数：1989 年优先股以每股 50 美元转换，6 亿美元应得 1,200 万股。1991 年转换后信中显示 2,400 万股，说明已有 2-for-1 拆股。具体拆股时间线需复核
• P&G 合并后伯克希尔持有宝洁的确切比例（约 2.7%，需复核）
• Colman Mockler 的具体出生年份和完整职业生涯细节
• 吉列公司的完整收入拆分（刀片占比、Duracell、Oral-B 等业务比例）
• Sensor 剃须刀的推出时间（1989 年信中已有提及）
• 后续 Mach3（1998 年）、Fusion（2006 年）的推出时间及市场反响（需复核）
• 吉列近年（被宝洁收购后）的品牌整体表现和市场份额变化

8.3 合理推测但未直接证实的信息

• 巴菲特选择可转换优先股而非普通股的原因：信中透露他”无法预测经济变化”，但未明确说明具体考量。合理推测是 1987 年股灾后的市场环境使巴菲特更注重下行保护
• 1995 年信中提到的”可购买 6 千万股而非 4,800 万股”估算：巴菲特明确称此为”可能”（“probably”），需要读者知悉其推测性质

参考资料