所罗门公司

1. 公司概况

所罗门公司（Salomon Inc）是全球领先的投资银行之一，其核心运营实体为所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）。所罗门兄弟公司成立于 1910 年，最初是一家债券交易商，由 Arthur、Herbert 和 Percy Salomon 三兄弟创立。公司从政府债券交易起步，逐步发展成为华尔街最具影响力的固定收益证券承销和交易机构之一。

20 世纪 80 年代，在所罗门兄弟 CEO 约翰·古特弗伦德（John Gutfreund）的领导下，公司从传统的债券交易商扩展为全面的投资银行，在债券承销、资产支持证券、并购咨询和自营交易等领域均占据领先地位。所罗门兄弟以激进的交易文化和强大的固定收益业务著称，被誉为”华尔街之王”之一——其交易部门曾是华尔街最赚钱的业务之一。

然而，投资银行业务的经济特性天然具有高波动性，巴菲特在 1987 年收购优先股时就坦承：“当然，我们对投资银行的方向或未来盈利能力没有特殊的洞见。按其性质，这个行业的经济特性比我们有重大承诺的大多数其他行业不可预测得多。“（87p138: /letters/1987-letter/#p138 “1987 年信 - 投资银行不可预测性”）

2. 巴菲特买入背景

2.1 1987 年的投资环境

1987 年 10 月，美国股市经历了”黑色星期一”——道琼斯工业指数单日暴跌 22.6%。在此之前，伯克希尔在当年进行了多项投资操作，其中最大的一笔就是对所罗门公司 7 亿美元的投资，这也是伯克希尔历史上单笔规模最大的投资之一。

“到目前为止，我们在 1987 年最大——也是最受关注的——投资是购买 7 亿美元的所罗门公司 9% 优先股。“（87p137: /letters/1987-letter/#p137 “1987 年信 - 所罗门优先股购买”）

这笔投资发生在伯克希尔开始在私募可转换优先股领域布局的初期。1987 年至 1991 年间，伯克希尔共进行了五次私募可转换优先股投资，所罗门是其中的第一笔。

2.2 对古特弗伦德的信任

巴菲特对这笔投资的核心信心来源并非对投资银行业前景的看好，而是对 CEO 约翰·古特弗伦德个人能力和品德的信任。巴菲特与古特弗伦德的渊源可以追溯到 1976 年，当时古特弗伦德在 GEICO 从濒临破产中挽救公司的过程中发挥了关键作用：

“我们真正有强烈感觉的是所罗门公司 CEO 约翰·古特弗伦德的能力和正直。查理和我喜欢、敬佩并信任约翰。我们第一次认识他是在 1976 年，当时他在 GEICO 从近乎破产中脱身发挥了关键作用。此后好几次，我们看到约翰引导客户远离那些虽然不明智但客户明确想做的交易——哪怕他的建议不给所罗门带来任何费用，而默许则会带来一大笔费用。这种服务高于自我的行为在华尔街远非自然而然的。“（87p139: /letters/1987-letter/#p139 “1987 年信 - 对古特弗伦德的信任”）

2.3 结构设计：可转换优先股

由于巴菲特坦承无法预测投资银行业的未来盈利能力，他选择以可转换优先股的结构进行投资，而非直接购买普通股。这种结构设计的关键考量在 1989 年信中得到了清晰的对比阐述：

“我们无法预测投资银行业（我们通过 1987 年购买所罗门可转换优先股在该行业拥有头寸）、航空业或造纸业的经济前景。这并不意味着我们预测这些行业的前景黯淡：我们是不可知论者，不是无神论者。然而，我们对这些业务缺乏强烈的信念，意味着我们必须以不同于投资于看似拥有卓越经济特征的企业的方式来构建我们对它们的投资。“（89p116: /letters/1989-letter/#p116 “1989 年信 - 对不同行业的不同判断”）

2.4 RJR 套利冲突（1988 年）

伯克希尔与所罗门的董事关系在 1988 年产生了一个意外的负面后果。1988 年，RJR 纳贝斯克的杠杆收购竞标战爆发，所罗门参与了一个投标集团。由于巴菲特和芒格是所罗门的董事，通常被隔离在并购信息之外，但在 RJR 交易中，由于所罗门承诺的规模异常大，要求所有董事充分知情。

“因此，伯克希尔仅两次购买 RJR：第一次是在管理层宣布收购计划后的几天内，在所罗门介入之前；第二次是在 RJR 董事会做出支持 KKR 的决定之后相当晚的时候。由于我们无法在其他时间购买，我们的董事职位使伯克希尔付出了可观的金钱代价。“（88p139: /letters/1988-letter/#p139 “1988 年信 - RJR 套利限制”）

这一事件揭示了董事职位有时可能成为投资活动的障碍而非优势。

2.5 所罗门承销伯克希尔债券（1989 年）

1989 年 9 月，伯克希尔发行了 9.026 亿美元的零息可转换次级债券，所罗门兄弟担任了承销商：

“所罗门兄弟公司以出色的方式处理了承销事宜，为我们提供了有益的建议和完美的执行。“（89p125: /letters/1989-letter/#p125 “1989 年信 - 所罗门承销伯克希尔债券”）

这笔交易进一步加深了伯克希尔与所罗门之间的业务合作关系。

3. 投资逻辑

巴菲特对所罗门的投资逻辑可从以下维度分析：

巴菲特本人在 1987 年信中对此结构进行了精炼的总结：

“从多数角度看，这项承诺属于中期固定收益证券类别。此外，我们有一个有趣的转换可能性。“（87p137: /letters/1987-letter/#p137 “1987 年信 - 投资性质”）

4. 交易详情与持仓规模

4.1 初始交易（1987 年）

（87p137: /letters/1987-letter/#p137 “1987 年信 - 所罗门优先股条款”）

4.2 持仓市值演变（优先股阶段）

（注：1989 年、1993 年、1994 年的优先股市值未在信中单独列出。1988 年信中仅提及”略高于成本”而未给出确切数字；1990 年信中仅称”约等于购买成本”。需复核这些年份的完整优先股市值数据是否可从其他来源获取。）

1987 年底，基于芒格提出的估值方法，巴菲特和芒格将所罗门优先股按面值的 98% 估值，比成本低 1,400 万美元。巴菲特对此保持乐观：

“我们相信一家领先的高质量融资与做市业务有合理可能取得良好的平均股权回报。如果这样，我们的转换权最终将被证明有价值。“（87p140: /letters/1987-letter/#p140 “1987 年信 - 转换权价值”）

4.3 晨星批评与巴菲特的回应

1990 年，一些媒体对伯克希尔持有的可转换优先股进行了误导性的估值计算，将其等同于转换后的普通股价值。巴菲特在 1990 年信中进行了尖锐的批判：

“按照他们的逻辑，我们持有的可转换价格为 38 美元所罗门优先股，如果所罗门普通股售价为 22.80 美元，其价值将为面值的 60%。但这种推理有一个小问题：使用它，人们必须得出结论：可转换优先股的全部价值在于转换特权，而所罗门的不可转换优先股的价值将为零，无论其票面利率或赎回条款如何。“（90p139: /letters/1990-letter/#p139 “1990 年信 - 媒体误解可转换优先股估值”）

巴菲特的核心观点是，可转换优先股的大部分价值来自其固定收益特征，而非股权特征——这意味着其价值不可能低于同等不可转换优先股的价值。

5. 收购后的业务发展与事件

5.1 优先股期间的收益（1987-1991）

在持有优先股期间，伯克希尔每年享受 9% 的固定股息，即每年约 6,300 万美元的税前分红。1991 年信中的固定收益持仓表显示，该优先股在 1991 年底的账面价值为 7 亿美元，公允价值为 7.14 亿美元。（91p100: /letters/1991-letter/#p100 “1991 年信 - 固定收益持仓表”）

5.2 RJR 套利冲突（1988 年 - 详见第 2.4 节）

这一事件暴露了作为董事与作为投资者的利益冲突。伯克希尔的 RJR 套利操作受到了重大限制，巴菲特将此形容为”付出了可观的金钱代价”。（88p139: /letters/1988-letter/#p139 “1988 年信 - 董事身份代价”）

5.3 1991 年国库券拍卖丑闻与”第二份工作”

这是整个所罗门案例中最戏剧性的事件。

1991 年 8 月，所罗门兄弟被曝在美国国债拍卖中提交了违规投标，违反了财政部关于单一交易商投标上限的规则。这一丑闻震惊了华尔街，所罗门面临被联邦政府取消国债交易资格的风险，而这将直接威胁公司的生存——因为国债交易是所罗门固定收益业务的核心。

1991 年 8 月 18 日，巴菲特被选为所罗门公司的临时董事长（Interim Chairman），时年 60 岁。他在 1991 年信中用一个巧妙的对比描述了这一角色转换：

“1989 年，当我——一个每天快乐地消费五罐樱桃可乐的人——宣布我们购买了价值 10 亿美元的可口可乐股票时，我将这一举动描述为’将钱放在我嘴所在之处’的一个相当极端的例子。去年 8 月 18 日，当我被选为所罗门公司临时董事长时，情况则相反：我把嘴放在了我们的钱所在之处。“（91p8: /letters/1991-letter/#p8 “1991 年信 - 第二份工作”）

巴菲特在信中详细解释了他为何敢接任这一角色——伯克希尔的业务管理者如此出色，足以放手：

“你们都已经读到了导致我任命的那些事件。我决定接受这份工作，其中蕴含着一个隐含但重要的信息：伯克希尔的管理者们是如此出色，以至于我知道我可以显著减少我花在公司的时间，同时依然确信其经济进展不会稍有停顿。“（91p9: /letters/1991-letter/#p9 “1991 年信 - 伯克希尔管理团队的信任”）

他同时强调了”临时”一词，重申伯克希尔是他的终身挚爱：

“你应该注意我在所罗门头衔中的’临时’一词。伯克希尔是我的初恋，永不褪色：去年在哈佛商学院，一名学生问我打算何时退休，我回答说：‘大约在我死后五到十年。’“（91p11: /letters/1991-letter/#p11 “1991 年信 - 伯克希尔是初恋”）

他在同一封信中写道：

“尽管公司历经磨难，查理和我认为我们的所罗门优先股在 1991 年价值略有增加。较低的利率和较高的所罗门普通股价格导致了这一结果。“（91p105: /letters/1991-letter/#p105 “1991 年信 - 优先股价值”）

5.4 “所罗门插曲”：功成身退（1992 年）

1992 年 6 月，巴菲特在担任临时董事长 10 个月后卸任。他在 1992 年信中以”所罗门插曲”为标题回顾了这段经历：

“去年六月，我在担任所罗门股份有限公司临时董事长十个月后卸任。从伯克希尔 1991-92 年的业绩可以看出，公司在我离开期间并未想念我。但反过来并非如此：我想念伯克希尔，很高兴能全职回归。世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作了，我为自己能身处此位感到幸运。“（92p15: /letters/1992-letter/#p15 “1992 年信 - 卸任所罗门临时董事长”）

在巴菲特的领导下，所罗门度过了最严重的危机。1992 年 9 月《财富》杂志举行的”美国最受尊敬公司”调查显示，所罗门在 311 家公司中声誉提升幅度排名第二。所罗门兄弟 1992 年税前盈利创下纪录，比此前最高纪录高出 34%。（92p16: /letters/1992-letter/#p16 “1992 年信 - 所罗门声誉复苏和创纪录盈利”）

5.5 拯救所罗门的关键人物

巴菲特在信中以极高的赞誉提到几位拯救所罗门的关键人物：

“毫不夸张地说，如果没有所罗门高管德里克·莫恩（Deryck Maughan）、鲍勃·德纳姆（Bob Denham）、唐·霍华德（Don Howard）和约翰·麦克法兰（John Macfarlane）的共同努力，公司很可能无法存活。他们在工作中不知疲倦、卓有成效、相互支持且无私奉献，我将永远感激他们。“（92p17: /letters/1992-letter/#p17 “1992 年信 - 关键高管”）

他还特别提到了芒格·托尔斯·奥尔森律师事务所的罗恩·奥尔森（Ron Olson）：

“所罗门在与政府事务中的首席律师…也是我们成功渡过此次难关的关键。公司的问题不仅严重，而且复杂。至少有五家机构——美国证券交易委员会、纽约联邦储备银行、美国财政部、纽约南区联邦检察官办公室以及司法部反垄断司——对所罗门有重大关切。如果我们想以协调且迅速的方式解决问题，就需要一位拥有卓越法律、商业和人际技能的律师。罗恩三者兼备。“（92p18: /letters/1992-letter/#p18 “1992 年信 - 罗恩·奥尔森的关键作用”）

5.6 巴菲特的自评与最严厉的批评（1995 年）

1995 年信中，巴菲特对所罗门投资进行了极其坦率的自我批评。这是他在所有投资案例中最严厉的自我评价之一，与吉列案例中的”最大错误”论述形成了跨案例呼应。

关于时间成本：

“我们的另外两只优先股令人失望，尽管所罗门的优先股略微跑赢了它所替代的固定收益证券。然而，查理和我在这一持仓上投入的管理时间远远超过其对伯克希尔的经济意义。我当然从未梦想过，因为早先购买了一种固定收益证券，我会在 60 岁时接受一份新工作——即所罗门公司的临时董事长。“（95p112: /letters/1995-letter/#p112 “1995 年信 - 所罗门的失望表现”）

关于投资判断：

“1987 年购买所罗门优先股后不久，我写道，我’对投资银行业的方向或未来盈利没有特别见解’。即使最宽厚的评论员也会得出结论：我自那以后证明了我的观点。“（95p113: /letters/1995-letter/#p113 “1995 年信 - 自我证明”）

关于机会成本：

“到目前为止，我们转换为所罗门普通股的选择权尚未证明有价值。此外，自我们决定购买优先股以来，道琼斯工业指数已经翻倍，经纪商板块的表现也同样出色。这意味着我当初因为看到转换选择权的价值而选择所罗门的决定，必须被评为非常糟糕。即便如此，该优先股在一些艰难条件下仍作为固定收益证券发挥了作用，9% 的股息目前相当有吸引力。“（95p114: /letters/1995-letter/#p114 “1995 年信 - 非常糟糕的决定”）

5.7 优先股赎回（1995 年）

按照条款，1995 年 10 月 31 日起，所罗门优先股进入分期赎回期，每年赎回 20%。1995 年，原 7 亿美元中的 1.4 亿美元如期被赎回。伯克希尔未选择将到期部分转换为普通股，但保留了后续四年的转换权。（95p115: /letters/1995-letter/#p115 “1995 年信 - 优先股赎回”）

6. 最终持有情况

6.1 与旅行者集团合并（1997 年）

1997 年，所罗门公司与旅行者集团（Travelers Group）合并。这笔交易最终为长期受苦的所罗门股东带来了回报。伯克希尔将其所罗门优先股（以及可能的部分普通股）换为旅行者集团普通股。

巴菲特在 1997 年信中回顾了先前起起伏伏的经历，用一句乡村歌曲的歌词做了幽默总结：

“两年前，我向你更新了我们在 1987-1991 年期间通过私募购买的五只可转换优先股的情况…剩下的四个优先 commitment 包括两个——吉列和 First Empire State——我们已将其转换为普通股，并获得了 large 的未实现收益，另外两个——USAir 和所罗门——一直 trouble-prone。有时，后两个让我 mouthing 一句乡村歌曲的歌词：‘如果你不走，我怎么能想你？’“（97p106: /letters/1997-letter/#p106 “1997 年信 - 所罗门与全美航空的麻烦”）

他对拯救所罗门的高管表达了深切的感激：

“伯克希尔的所有股东——包括我本人，非常 personal——欠 Deryck Maughan 和 Bob Denham 一个巨大的 debt，首先，他们在 1991 年丑闻后挽救所罗门免于 extinction 中发挥了关键作用，其次，将公司的 vitality 恢复到使其成为旅行者 attractive 收购的水平。我常常说，我希望与我喜欢、信任和 admire 的高管共事。没有两个人比 Deryck 和 Bob 更符合这种描述了。“（97p108: /letters/1997-letter/#p108 “1997 年信 - 对 Maughan 和 Denham 的感激”）

他引用了一段戏剧评论家的话来形容自己在 1991-1992 年的感受：

“回首过去，我认为我的所罗门经历既是 fascinating 又是 instructional，尽管在 1991-92 年的一段时间里，我感觉像那位写出以下文字的戏剧评论家：‘我会喜欢这出戏，只是我坐了一个不幸的座位。它面对着 stage。’“（97p109: /letters/1997-letter/#p109 “1997 年信 - 所罗门经历的总结”）

6.2 旅行者集团持仓

1997 年底，伯克希尔持有 23,733,198 股旅行者集团普通股，成本 6.044 亿美元，市值 12.786 亿美元。（97p97: /letters/1997-letter/#p97 “1997 年信 - 普通股持仓表”）

6.3 最终投资回报评估

从 1987 年初始投资 7 亿美元到 1997 年合并为旅行者集团，伯克希尔对所罗门的投资持续了约 10 年。最终回报可分解为：

• 固定股息收入：10 年间累计约 6,300 万美元/年 × 10 年 = 约 6.3 亿美元（税前），其中部分年份因赎回而递减
• 本金部分赎回：1995-1999 年分期赎回
• 合并价值：获得旅行者集团股份市值约 12.8 亿美元（针对未赎回部分）

然而，与同期道琼斯工业指数翻倍和经纪商板块的同等表现相比，这笔投资的整体回报并不出色。1995 年信中的自我批评表明，巴菲特本人认为这笔投资”非常糟糕”。（95p114: /letters/1995-letter/#p114 “1995 年信 - 投资评级”）

6.4 “近灾难性”投资的最终定性

2022 年，巴菲特在回顾 58 年的管理生涯时，将所罗门与全美航空并列为”几乎灾难”的例子：

“在管理伯克希尔的 58 年中，我的大部分资本配置决策都不过尔尔。在某些情况下，我的糟糕举措也被极大的运气所挽救。（还记得我们从全美航空和所罗门的几乎灾难中脱身吗？我当然记得。）“（22p17: /letters/2022-letter/#p17 “2022 年信 - 成绩单与近灾难”）

6.5 所罗门理发师轶事（2006 年）

2006 年，巴菲特在所罗门时期的一个幽默小故事出现在信中，用以说明”谁的钱谁心疼”的普遍人性：

“企业巨头们经常抱怨政府支出，批评官僚们花纳税人的钱的方式与他们花自己钱的方式不同。但有时，高管们的财务行为也会根据谁的荷包在缩水而发生变化。这是一个我在所罗门公司的日子里遇到的说明性故事。20 世纪 80 年代，公司有一位名叫吉米的理发师，每周来给高层管理人员免费理发。还有一位美甲师随叫随到。后来，由于一次削减成本的行动，顾客被告知要自己付钱。一位以前每周都去吉米那里的高管（不是 CEO）立即变成了每三周去一次。“（06p162: /letters/2006-letter/#p162 “2006 年信 - 所罗门理发师轶事”）

7. 案例启示

巴菲特对所罗门投资的总体评价，是他在所有投资案例中最富矛盾性和戏剧性的一个。这是一笔提供了正回报却让他自评为”非常糟糕”的投资，是一个他 60 岁时不得不亲自上阵救火的”固定收益”投资，是一个最终被归入”近灾难”却”被运气挽救”的投资。

正如他在 1995 年信中自嘲的总结：

“我当然从未梦想过，因为早先购买了一种固定收益证券，我会在 60 岁时接受一份新工作——即所罗门公司的临时董事长。“（95p112: /letters/1995-letter/#p112 “1995 年信 - 不曾预想的第二份工作”）

8. 资料可信度与待复核点

8.1 已有信中直接确认的事实

以下事实已在巴菲特的致股东信中找到直接依据：

• 1987 年购买 7 亿美元所罗门 9% 可转换优先股，转换价 38 美元/股，1995 年起分五年等额赎回（87p137: /letters/1987-letter/#p137）
• 巴菲特对投资银行业务没有特殊洞见，因此选择优先股结构（87p138: /letters/1987-letter/#p138）
• 对 CEO 约翰·古特弗伦德的高度信任（87p139: /letters/1987-letter/#p139）
• 1987 年底按面值 98% 估值（87p140: /letters/1987-letter/#p140）
• 1988 年市值从略低于成本改善到略高于成本（88p104: /letters/1988-letter/#p104）
• RJR 套利冲突导致伯克希尔失去交易机会（[88p138-139]: /letters/1988-letter/#p138）
• 1989 年所罗门兄弟承销伯克希尔 9.026 亿美元零息可转换债券（89p125: /letters/1989-letter/#p125）
• 1990 年底优先股价值约等于成本（90p135: /letters/1990-letter/#p135）
• 1990 年信中批判媒体对可转换优先股估值的不准确报道（90p139: /letters/1990-letter/#p139）
• 1991 年 8 月 18 日巴菲特成为临时董事长（[91p7-11]: /letters/1991-letter/#p7）
• 1991 年底优先股成本 7 亿美元，市值 7.14 亿美元（91p100: /letters/1991-letter/#p100）
• 1992 年 6 月卸任临时董事长，任职 10 个月（92p15: /letters/1992-letter/#p15）
• 所罗门在《财富》“美国最受尊敬公司”声誉提升排名第二（92p16: /letters/1992-letter/#p16）
• 所罗门兄弟 1992 年税前盈利创纪录（92p16: /letters/1992-letter/#p16）
• 赞扬 Deryck Maughan、Bob Denham、Don Howard、John Macfarlane 和 Ron Olson 在危机中的关键作用（[92p17-18]: /letters/1992-letter/#p17）
• 1992 年底优先股市值 7.56 亿美元（92p83: /letters/1992-letter/#p83）
• 1995 年信中”投入的管理时间远大于经济意义”的自我批评（95p112: /letters/1995-letter/#p112）
• 1995 年信中”非常糟糕”的投资评级（95p114: /letters/1995-letter/#p114）
• 1995 年首次赎回 1.4 亿美元（95p115: /letters/1995-letter/#p115）
• 1995 年底优先股成本 7 亿美元，市值 7.28 亿美元（95p101: /letters/1995-letter/#p101）
• 1997 年与旅行者集团合并，获 23,733,198 股旅行者股票，成本 6.044 亿美元，市值 12.786 亿美元（[97p97,106-109]: /letters/1997-letter/#p97）
• 2022 年将所罗门归为”近灾难”（22p17: /letters/2022-letter/#p17）
• 2006 年所述所罗门理发师轶事（06p162: /letters/2006-letter/#p162）

8.2 需通过外部资料复核的信息

• 优先股转换的具体时间线：伯克希尔是否在 1997 年合并前即将部分优先股转换为普通股，还是全部以优先股形式参与合并。1997 年持仓表中旅行者集团的成本为 6.044 亿美元而非 7 亿美元，暗示部分优先股可能在赎回中获得现金——需复核具体转换和赎回数量
• 每年股息收入的具体金额：9% 的 7 亿美元应产生 6,300 万美元/年税前收入，但需确认部分年度是否有递延或未支付情况
• 1995-1999 年分期赎回的具体执行情况：信中仅记载 1995 年赎回了 1.4 亿美元，后续年份的赎回细节需复核
• 与旅行者合并换股的具体比例：23,733,198 股旅行者股票对应的所罗门优先股/普通股换股比例
• 巴菲特在 1991 年临时董事长任期内的具体举措：包括他与监管机构沟通的细节、他采取的管理层变更和合规改革
• 古特弗伦德离职的具体时机和情况：丑闻发生后他何时及如何离开所罗门
• 所罗门的最终结局：旅行者集团后来与花旗集团合并，需复核所罗门品牌最终被整合的时间线

8.3 合理推测但未直接证实的信息

• 巴菲特在 1987 年选择所罗门优先股而非其他投资方式的具体战略考量：他当时提到”有趣的转换可能性”表明他对普通股有一定的期待，但丑闻使这一期待未能兑现
• 1995 年信中提到的”转换权在剩余四年中可能仍有价值”这一判断属于展望性表述，最终未实际执行转换——需复核伯克希尔是否在任何时点执行过转换权
• 所罗门每年贡献的透视盈余（look-through earnings）：信中未单独列出所罗门优先股的透视盈余贡献，这与普通股投资的常规披露不同

参考资料